錢軍：一些三四線城市比一線城市更易爆發房地產風險

發布時間👨🏼‍🦲：2018-01-11      信息來源：鳳凰網財經

錢軍認為，金融開放要從事前👩🏽‍🦰、事中🌚、事後做好風險把控👨‍❤️‍💋‍👨，去杠桿已取得一定成效，包括房地產市場在內，中國還未到“明斯基時刻”⚡️，不存在爆發全國性危機的可能，但不排除某些地方會出現局部危機。

談及國際評級機構下調中國主權評級🧑🏻‍🔧，錢軍表示🧑🏽‍🏭，這並不能準確反映中國最真實的經濟狀況以及未來走勢，評級機構存在一些固有的體製缺陷，尤其在對待主權評級上，評級機構的科學性還有待商榷。

談國際評級：存在體製缺陷主權評級的科學性最差

今年以來，包括穆迪😐、標普在內的國際評級機構接連下調中國主權信用評級，對中國債務攀升📏、杠桿率偏高的擔憂未見消退🫸🐀。

在錢軍看來👌，雖然中國金融體系近來有一些風險暴露，但是主權評級主要反映的經濟體之間相對的安全性和走勢👨‍👩‍👧‍👦，這些評級下調並未反映出中國經濟的真實狀況，尤其是相對其他發達國家和發展中國家的現狀和未來發展趨勢。在國際評級機構的三類評級中👨🏿‍🍼，主權評級是科學性最差的🚛。三類評級分別指🥍🚫：公司債評級🧛🏿‍♂️🚼、證券化產品評級👨‍👩‍👧‍👦、主權評級。

不同於公司債評級可以在法律的保護下獲得非公開信息，主權評級不僅拿不到非公開信息，對公開信息的解讀也成問題⛓️‍💥。“很多國家對報表怎麽披露（並沒有統一）🕵🏼‍♀️，財政政策、稅收政策五花八門的。它（指評級機構）不但拿不到非公開信息🍘，連公開信息的解讀都打個問號。”錢軍解釋道⛹️。

除此之外👩🏼‍🎨，被奉為圭臬的國際評級機構並不如人們想象得那麽客觀及準確🈳。錢軍提到了2008年金融危機爆發後最重要的🤱🏿、規模最大的有毒資產，即房地產抵押貸款的證券化產品（MBS）。危機發生前👩‍👩‍👧‍👧，房地產抵押貸款的證券化產品的規模堪比公司債，但集中程度卻遠超公司債，10個大型金融機構發行的MBS占整個市場的60%，甚至更高🧑‍🦱。

錢軍發表在國際頂級金融學術期刊Journal of Finance （金融學雜誌）和Review of Financial Studies （金融研究評論）的論文發現，評級機構當時對這幾家超級大客戶的評級存在水分，“就是放，放得比較明顯”🏋🏽‍♂️。這和評級機構的激勵機製🥵、收費模式是分不開的，“發債時如何支付評級費用？不是投資者支付費用，而是發債的主體和機構來支付評級費用”。在錢軍看來，評級對象付費製導致評級機構的客觀性大大降低。

拋開其體製的缺陷，評級機構下調中國評級的緣由也讓錢軍無法贊同。被評級機構提及最多的是中國的債務問題。錢軍認為🤶🏻🧜🏽，雖然中國債務水平近些年提高比較快而且總體水平偏高，但中國的經濟體量很大🥦🤶🏼，再加上目前仍維持6.5%以上的增長速度，就為解決債務問題提供了時間和空間👨🏼‍🎓。

錢軍指出🤦🏽，因為中國家庭儲蓄率高，中央政府負債率低，而且近一段時間來的去杠桿工作已經取得了明顯成效，債務風險被控製在了局部範圍，不會發展成為全國性的債務危機0️⃣。

雖遭下調評級，中國主權債券卻在市場上獲得了認可。10月，標普宣布下調評級後的一個月📡，財政部在香港發行了20億美元主權債券，總認購倍數達11倍，5年期債券收益率比同期限美國國債只高出0.15個百分點👨🏼🥔。不管是超額認購還是超窄利差🫴🏻，都顯示出了投資者對中國經濟的樂觀態度。

仿佛在回應“被下調評級”，這次主權債發行並沒有讓三大國際評級機構事先進行評級。這是近30年來🤷🏻，第一個亞洲國家在未獲得評級的情況下發行主權美元債券。

盡管如此🙌🏻👳🏿‍♀️，錢軍對主權評級被下調依然表達了擔憂。“國家主權評級一般被認為是那個國家所有機構和企業評級的上限🌤，一旦下調國家評級以後，接下來會自動下調那個國家裏面大部分企業和機構的評級🧻。把企業評級拉下來的話🧑‍💻，中國企業在海外發債的成本就高👨🏿‍🍳。”他說✊🏽。

談及評級機構的現狀📅，錢軍表示，目前國際資本市場缺乏非美國的評級機構，中國雖然有評級機構，但短期內很難在國際市場擁有話語權。他認為🔒👩🏼，像國際貨幣基金組織（IMF）一樣的國際機構，它們對各國和經濟體的現狀以及未來走勢的評估或許更有代表性、更客觀。

談金融開放：要做好事前🙌🏻、事中😝、事後“三層保險”

開放的步伐從未在中國停止過8️⃣。11月10日，財政部副部長朱光耀透露，中美兩國在金融業市場準入方面達成重要共識，中國將大幅度放寬外資進入金融業的投資比例限製。

具體措施包括🕺🏽：將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券👩🏽‍🚀、基金管理、期貨公司的投資比例限製放寬至51%，取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限製等👨‍💻。

隨著對金融市場準入的放寬，人們開始擔憂🚂：開放會否意味著更多風險🦶🏿？錢軍表示，金融機構做任何業務都有風險，但核心是在風險可控的情況下實現收益最大化。從這一點來看🧔，中國的金融開放是有標準、有把控的。

“不是說任何有錢的人都可以作為股東進來，”錢軍認為👺，中國對能夠參與金融機構的投資者有標準，必須滿足才能成為合格的境外投資者。除了從源頭把控之外⬅️👩‍❤️‍👩，很多金融業務本身就有行業標準，並非所有外資機構都能做🛡。

“風險把控是誰可以進來，誰可以做這個業務💆🏻👩‍👧，以及做業務當中的監管”🧡，通過事前的合格性把控👩🏿‍🏫🤦‍♂️，事中💂🏽‍♀️😑、事後的監管來保證金融開放的安全與穩定🧔🏿‍♂️。

談風險：中國還未到“明斯基時刻” 不會爆發全國性危機

從“黑天鵝”🚯、“灰犀牛”到“明斯基時刻”👦🏿，近年來“風險”一詞出現的頻率增多💃，政治局會議也將“金融安全”問題提到了新高度。

針對這個問題，錢軍表示🥢，中國的金融體系裏面🐅，某些板塊確實有風險，但沒有明顯的“明斯基時刻”🫄🏻❣️，沒有可能爆發全國性危機的板塊：

首先，股市👊🏼🏄🏿‍♀️。經歷過2015年下半年的崩盤以後👨‍🚒，股市目前的估值水平不高，沒有產生明顯的泡沫，不會誘發大規模的金融危機。

其次，金融機構🤦🏻。對於銀行來說🪄，表內的壞賬水平相對可控，更大的風險來自表外👟。比如銀行的表外理財產品👇🏼，規模大且多與信托合作，到期時間短且集中，容易出現流動性風險。

錢軍認為🧑🏼‍🍼，中國的影子銀行雖然規模不小，但監管部門掌握得比較清楚，“表外資產目前也納入了整個宏觀審慎的體系”🚶‍♀️‍➡️🧒，有利於降低風險。

除此之外，杠桿風險也一直被人們關註。錢軍表示，中國企業和地方政府的杠桿率較高，對上市公司來說，股票價格可以反映杠桿水平，所以去杠桿的效果也有所體現；對缺乏市場機製的企業來說，一個問題在於衡量杠桿水平和去杠桿的信號是否存在，好在目前政府已經對包括央企在內的企業和機構發文專門解決去杠桿問題，重視程度可見一斑🌆。

“一個市場化經營的企業，如果杠桿過高，市場會懲罰它，但一個不上市的企業或者地方政府，可能就要考慮問責機製了……否則出了問題以後總是由中央政府來買單⏫，就會存在一個道德風險問題💪🏼，就我犯了錯誤，我沒有什麽懲罰。”錢軍解釋道。

最後，房地產市場👩🏻‍🎨。不降反升的房地產行業的杠桿率、房價與居民收入比率等指標🦙🖐🏿，常常被分析師視為中國房地產泡沫的最佳證據。但在錢軍看來🏉，中國的房地產行業有風險🧑‍🎤，但遠低於美國在金融危機前的水平，這主要源於兩點🙅🏿：

第一個是家庭負債。危機前美國老百姓買房很多時候是零首付🏌🏼‍♀️，家庭負債率很高，危機爆發後家庭去杠桿的進程緩慢，拖累了整體經濟的恢復🧑‍🎨。不同於美國👎🏼，中國家庭買房的杠桿率很低，家庭負債率也很小🏌️。

因為家庭負債率低，當年波及整個美國的危機傳導機製便無法生效，即使某些地方的房地產出現問題，或者房地產企業跑路，也不大會波及到其他地區。

第二個是房地產證券化程度。中國的房地產貸款的證券化程度遠低於美國，房貸裏面打包從銀行出表的部分更少。所以即使出現問題，牽涉的金融機構也較少，金融系統不會全面癱瘓📳👒。美國2008年危機爆發時，不僅是房地產企業😼，金融機構、評級機構都有問題🔥，再加上缺乏一個中央清算系統，金融機構之間信息傳遞不暢通🤴🏻，尤其是關於交易對手風險信息的傳遞，這加大了風險積聚和擴散的可能性。

“基於這兩個數據，我可以非常認真地說（中國）不可能像美國當年那樣房地產市場風險劇增，而且一旦爆發便波及到全國……因為第一個是家庭負債率，第二個是有毒資產傳播路徑🏏，（兩者）都沒有大問題💏。”錢軍說。

談樓市：三四線城市風險較大或爆發局部危機

雖然房地產不會爆發全國性的危機，但並不是全無風險。錢軍表示，一個是泡沫破滅以後給家庭和企業帶來的資產損失🧏🏿，一個是房地產杠桿率過高，資金鏈一旦斷裂引發的後續問題。

除此之外🏇🏼，一些三四線城市會比一線城市更容易爆發房地產風險。錢軍形容了一個典型的例子：一個地方，經濟發展乏力♥︎，人口流出🏵，房地產庫存多👨🏻‍💼，地方政府負債率高，且大量資金投資到房地產市場🏌🏿‍♂️。“這樣的地方中國有沒有？有🤸🏽，但不是太多，而且它的規模不是太大。”

在錢軍看來，在這樣的地方，如果一家房企出現問題🧑🏽‍🦲，很有可能會蔓延至整個地區🏃🏻‍♂️‍➡️，導致局部危機。首先受到波及的是與之關聯的企業，進而是政府，然後是地方銀行體系🧋。

盡管一環扣一環👨🏼‍🍳，但錢軍強調，風險高的是那些地區性的小銀行👩🏿‍🏫，因為中國地區間的資本流動不像美國那麽多🫰🏽，所以只要監管得當，及時遏製，政府便可以把風險控製在一個很局部的地方。“一個地方型的小金融機構出問題，不是不可能☑️，但關鍵是出問題以後，你要把這個火馬上滅掉👩‍🦯‍➡️，不能讓它傳（出去）。”

至於一線城市✴️，錢軍認為👉🏿，因為剛需存在，一線城市的房價還有上漲空間🦸。但城市化的進程還在繼續，想要保證整個房地產的穩定性🤽🏿‍♂️，提供大量的廉租房或公租房顯得非常重要🎫。