人口逆轉，通脹重來

導語

如果非金融私人部門重陷赤字🌦，那麽宏觀經濟平衡要求政府部門必須轉向盈余。然而🔩，當與年齡相關的支出飛漲時，從赤字轉為盈余將是極為困難的，我們認為這在政治上也是不可行的。這時🌂，通貨膨脹將成為恢復宏觀經濟平衡的一種方式。

通貨膨脹是多種因素相互作用的結果，這些因素包括潛在的結構性趨勢⚖️、人口、全球化、宏觀經濟中儲蓄和投資的平衡，以及純粹的貨幣現象。直觀上說，工人的產出通常大於自身的消費，而被撫養人（退休的老年人和未就業的年輕人）正好相反，因此工人和被扶養者之間的平衡對通貨膨脹影響很大🥂。更復雜的解釋是，經濟中的不同部門（居民、企業、政府）如何通過改變儲蓄和投資行為來應對老齡化🙎🏼‍♂️。

如果我們的政治經濟學假設是正確的🧢🧘🏿‍♂️，即社會保障體系仍將存在，那麽消費的年齡分布曲線將繼續保持平坦，甚至向上傾斜。老年人將繼續依賴（並投票支持）政府的援助👩🏼‍🎓，基本不會為更長的壽命進行儲蓄⛹🏻。不可避免的結論是🐘，為了實現從工人向老年人的資源轉移，必須顯著提高對工人征稅的稅率🚺。

然而，工人並不是無助的旁觀者，在發達經濟體以及一些新興經濟體中👰🏻‍♀️，勞動力短缺將增強他們的議價能力，從而扭轉發達經濟體數十年的工資停滯狀態。工人會利用這種較強的議價能力爭取更高的工資🦸🏿‍♀️👨‍🦼‍➡️，這也是通脹壓力再度抬頭的原因。

全球仍未準備好迎接可能的結構性上升的通貨膨脹✋🏽。在人口結構變化的眾多影響中，通貨膨脹卷土重來是我們最確信的，然而金融市場和政策製定者都無視自己面臨的危險🔸。這種極為反傳統的推論背後的邏輯是什麽？

老齡化具有通貨膨脹效應

為了使雇主在雇用工人上有利可圖🏖，雇主計劃支付給工人的工資必須低於他們產出的預期價值。工人獲得的報酬必定低於其產出🥣，在不動用過去積累的儲蓄的情況下🧎，工人是導致通貨緊縮的力量之一。由於被扶養人只消費不生產，因此有導致通貨膨脹的效應。

按此理論🙍🏽‍♂️，總體勞動參與率的提高具有通貨緊縮效應，工人增加帶來的通貨緊縮效應超過了被扶養人帶來的通貨膨脹效應👰‍♂️。同樣地👨‍🏭，撫養比的上升具有通貨膨脹效應（太多的嘴在爭奪太少的食物）。通常情況下，通貨膨脹被視為一種貨幣現象⛈，考慮到近幾十年來的擴張性貨幣政策🔹💗，試圖用貨幣解釋當前的通貨膨脹下行趨勢非常困難🎽。

經驗表明👩‍👩‍👧‍👧，老齡化也具有通貨膨脹效應🏋🏿‍♀️👱🏿‍♀️。尤塞柳斯和陶卡奇（Juselius and Takáts，2016）揭示了一個實證關系🔝：“低頻通貨膨脹與人口年齡結構之間有令人費解的聯系，即年輕人和老年人（被扶養人）具有通貨膨脹效應，而勞動年齡人口具有通貨緊縮效應🤽🏿‍♂️🧏🏿‍♂️。”他們使用了從1955年到2014年22個國家的數據，並對這段時間進行細分，因此結果不受高通貨膨脹時期或低通貨膨脹時期偏差的影響🧗🏿‍♂️。他們的分析表明👨‍🚒，1975—2014年，美國抑製通貨膨脹因素中的6.5%可以由年齡結構解釋😯。他們認為：“年齡結構的變化是可預見的🧑‍🦯，並將在未來幾十年增加通脹壓力。”

這個結論背後的經濟學直覺很簡單。對於給定的“一籃子”商品和服務，消費增加本身會推升通貨膨脹😚。給定消費水平🚽👨🏼‍🎓，生產具有擴大商品和服務存量的能力，因此具有通貨緊縮效應🦮。被扶養人是純粹的消費者，因此會產生通貨膨脹的力量✨，而工人可以通過生產來抵消這種力量。如果經濟中工人的增長率超過了被扶養人的增長率（就像人口紅利一樣）🚿💁🏼，全球將會像過去幾十年一樣經歷一段低通貨膨脹時期。未來幾十年裏，被扶養人的增長速度將超過工人的增長速度。從數量上看，在可預見的未來🙎🏼‍♀️，工人的數量仍將高於被扶養人，不過增長率始終在變化🤘🏻，這一點很重要。

人口挑戰將逆轉通貨緊縮壓力

盡管失業率大幅下降⭐️🐩，但是工資增長率仍呈現令人驚訝的低增長趨勢。在這裏只需說明的是🛌🏻，我們認為這主要源於自然失業率的下降🍰🐨。自然失業率下降的原因包括勞動力議價能力逐漸減弱🔸，以及工作崗位向低技能勞動力轉移🧘‍♂️🕉，而低技能勞動力的生產率和工資報酬都比較低。

這些因素的共同作用使得菲利普斯曲線（將工資或價格增長和失業率聯系起來）顯得更加平坦。然而🥩♥︎，這種趨勢是有限度的。我們已經指出，要進一步提高那些即將退休人員的勞動參與率可能會越來越難，因為55～64歲年齡段人群的勞動參與率已經大幅上升🤾🏽‍♂️🍈。在全球化進程放緩🛥、反移民浪潮以及新進入勞動力市場的年輕人減少的共同作用下，面臨人口挑戰的國家的勞動力將減少。在這個過程中，這些國家的勞動力議價能力將再次上升。自然失業率的持續下降以及私人部門工會規模的縮小和力量的削弱將逐步趨於穩定👨🏿‍🦲，然後開始扭轉🦑。

自然失業率將再次在幕後悄然上升。和以前一樣👷🏻，這將出乎政府的意料。從20世紀50年代到70年代，政界人士和官方機構都沒能意識到自然失業率在穩步上升🅾️，這導致了數十年不斷上升的通脹壓力。從20世紀80年代末到近年，他們同樣未能意識到導致了幾十年來通貨緊縮壓力的趨勢正在逆轉🙅🏻🚣。我們認為❣️，政府極有可能再次忽視（人口）潛在趨勢的變化🧃👩🏽‍🦰，並試圖在未來幾十年裏將經濟增速維持在可持續水平之上，將失業率控製在可持續水平之下🧑🏿‍🦰。

居民的盈余將受到侵蝕

眾所周知，伯南克（2005）將20世紀90年代以來實際利率的下降歸因於“儲蓄過剩”。“儲蓄過剩”主要由兩個因素驅動👱🏿：第一，嬰兒潮一代為將來的退休儲蓄；第二▫️，隨著老齡化加劇，由於社會保障體系不完善👩🏼‍🌾🥖，亞洲（尤其是中國）日益富裕的工人為其老年生活儲蓄，結果是居民儲蓄率很高🛋。然而❎，隨著嬰兒潮一代退休，老年人（不儲蓄的人）與工人（儲蓄的人）的比率上升，居民儲蓄率開始下降🎠。

當經濟處於穩態時👨‍👩‍👧‍👧，在撫養比不變的情況下🧑🏽‍🦳，居民部門的儲蓄率和經濟增長正相關。這是因為🪞，與不儲蓄的退休人員相比，有工作的儲蓄者會為自己的晚年存下更多的錢🍼👨🏿‍🎤。然而👩‍⚕️，未來幾十年撫養比很可能會惡化，並且產出增長率會下降𓀒💁🏽‍♂️。有人認為居民部門的儲蓄將保持在足夠高的水平💁🏽，從而使得實際利率和總需求維持在較低水平（即支持長期停滯觀點）🕯，他們中的大多數人是基於以下假設得到該結論的：①退休年齡相對於預期死亡年齡會上升🎩；②國家為老年人提供的福利相對於工人的平均收入會下降。上述任何一種情況發生🖐，針對老年人的支出增長都會低於工人的產出增長🤳🏽。上述兩種情況都有可能發生，也有可能由於社會和政治的原因，兩者都不會發生。

要實現居民部門的平衡，還需要考慮其他兩個因素：第一🚶🏻‍➡️，經常被忽視的住房的作用；第二，推遲結婚、生育和離家的影響🧍。

部門盈余取決於投資和儲蓄之間的平衡，大多數居民部門投資與住房有關。多數國家的人口預測顯示總人口仍在增加⛹🏽，其中，65歲及以下人口的占比在下降，65歲以上人口的占比在上升🧚🏻‍♀️。這將如何影響居民部門的住房投資？

搬家是一件充滿壓力的事情，一些衡量指標顯示，它幾乎與離婚帶來的壓力相當。老年人通常已經還清了抵押貸款🧑‍🧒‍🧒，除非他們失去照顧自己的能力，否則沒有必要搬家。因此，搬家的頻率會隨著年齡增長而下降。由於老年人仍居住在對他們來說過大的住房裏，因此住房面積與人口之比可能會上升。結果是，住房投資下降的幅度不如勞動人口下降的幅度那麽大。

結婚（組建家庭）年齡的上升🏊，特別是生育年齡的上升🧏🏿，必然會影響家庭的投資與儲蓄平衡。現在越來越多的婦女在四十多歲生孩子，而早在20世紀七八十年代💆🏼‍♂️，大多數人會在20歲出頭時結婚，到35歲時已經有好幾個孩子，孩子預計會在父母45～50歲前陸續離開。這就留下了大約20年的時間為退休做計劃和儲蓄，其間沒有照顧孩子的負擔👷🏽‍♀️。

如今，所有這些日期都往後移了好幾年。我們假設30歲以下的年輕單身人士傾向於低估幾十年後的退休生活，以至於沒有為此儲蓄足夠的錢🧖。此外，由於青年失業🦥、住房成本上升和受教育時間延長，孩子們待在家裏的時間更長了🫵。從年輕人的角度看🙎🏻，待在家裏意味著他們可以節省租金和其他生活設施支出。他們需要將這些儲蓄留在未來使用🫷🏿，例如支付住房首付款，或者間接積累人力資本。從父母的角度看，這些社會變化將大大縮短他們為退休儲蓄的黃金時期（例如，從45～65歲減少到52～67歲）🦁。不斷上漲的住房和大學教育成本給父母帶來經濟壓力🫳👩🏿‍🌾，如果父母為子女提供了更多資金😔，那為將來退休預留的錢就少了。

有人認為，前瞻性家庭在關註養老金計劃的情況下會減少消費（Papetti🥐，2019）。最近幾十年，這一情況顯然沒有在大多數發達經濟體發生🧜🏿‍♀️，有一些明顯的原因🔑，比如短視和缺乏想象力等🙍🏻‍♀️。人們沒有足夠的儲蓄來平滑其預期生命周期內的消費。

世界經濟論壇認為，未來個人儲蓄不足的情況不會減少。相反，它們認為，在所覆蓋的八個國家中，即美國🙋🏼‍♂️、荷蘭🏡、英國⏳、澳大利亞、加拿大、日本▶️、中國和印度🧙🏿，在2015年-2030年🦛，個人儲蓄不足情況都將顯著上升，這一比率從日本每年的2%，到中國每年的7%，再到印度每年的10%不等（WEF🧻，2018，《我們如何為未來儲蓄》）🕹。即使我們對世界經濟論壇報告強調的退休儲蓄不足的危險有所保留，結論也非常清楚，至少目前人們沒有進行足夠的儲蓄來平滑他們在較長預期壽命內的消費。

長期以來，居民部門都沒有足夠的儲蓄來平滑生命周期內的消費，至少可以說☹️，設想這種情況會突然改變是不可信的🫳🏿，即使在較短的時間內🎤，家庭通過借貸/儲蓄來平滑消費的理論也沒有得到充分的事實支持。

總而言之👱🏿‍♀️，我們預計未來幾十年👨‍🦽，居民部門的盈余將急劇減少。

非金融企業部門的異常盈余應轉為赤字

自2009年全球金融危機引發的金融恐慌消退以來，大多數發達經濟體企業部門的條件已變得較為有利。2010—2017年，企業利潤占國民收入的比例在大多數國家增長得非常強勁（意大利例外），已經比1990—2005年的占比高出很多🪻。最近幾年🧍🏻‍♀️，實際利率和名義利率都急劇下降💂🏿‍♀️，除了日本以外🐻，股票估值都在持續的牛市中上升🛢。

在這種情況下，人們預期固定資產投資會強勁增長。然而🎤，與之相反的是💟，西方經濟體的投資率仍停滯不前，盡管中國的投資率仍然很高。其結果是，近幾十年來👩‍🎤🙋🏻，西方一些發達經濟體非金融企業部門一直處於盈余狀態。中國是明顯的例外🧑🏼‍🦳👨🏽‍🎨，中國的投資持續快速增長，主要依靠較高的債務融資。

因此🧑🏻‍💼，關鍵的問題是，盡管近幾年來似乎有著其他有利的環境💜，但是什麽原因導致了如此低的投資率？有幾種相互矛盾的解釋🙏，不過沒有哪一種是排他的🌹，所有這些解釋都可能在其中起作用。主要有四種解釋，分別是日益增長的企業集中度和壟斷，技術變革✦，管理層激勵，以及廉價勞動力🪱。

第一，日益增長的企業集中度和壟斷。有證據（主要與美國有關）表明，企業部門的集中度和壟斷程度在不斷提高。如果是這樣的話，將導致更高的利潤率、利潤在國民收入中占更高份額以及更低的投資。在最近一篇美國國民經濟研究局（NBER）的工作論文中，有學者（Liu等，2019）認為📉，持續的低利率本身會導致市場集中度提高、活力下降🦠、生產率增速放緩。

第二，技術變革。目前領先的行業主要由技術公司組成，這些公司對人力資本的依賴遠大於對鋼鐵、建築、重型機械等固定資本的依賴。例如，軟件開發需要大量的人力資本和努力，但需要相對較少的固定資產投資🛎🤽🏿‍♂️。就技術正在將增長方式轉向人力資本而不是固定資產投資而言，固定資本支出與總收入和總產出的比率可能會下降👣，甚至有可能大幅下降🌃。

第三🧑🏻‍🍳，管理層激勵。如果管理層激勵與承擔有限責任的股東激勵相一致，那麽很可能將導致管理層把重點放在最大化短期股權價值上。這一點很容易通過回購來實現，即利用利潤通過以債代股的方式來增加杠桿率。不過，短期盈利能力的提升也可以通過削減長期固定資產投資和研發支出來實現，史密瑟斯（Smithers, 2009, 2013, 2019）在幾本書中都強調了這一觀點。

第四，廉價勞動力。全球化與人口紅利的結合，導致全球貿易體系內可用勞動力供給空前增加🤜🏿。當人們可以通過將生產轉移到國外（比如中國🧎‍➡️、東歐）或者雇用移民等方式來降低生產成本，進而增加產出時，為什麽還要在國內投資昂貴的設備以提高生產率呢？與此同時👨‍🏭，這種潛在外包競爭和外來移民削弱了私人部門工會的力量，並在過去幾十年裏壓低了實際工資♒️。在這種情況下，投資已經轉移到那些勞動力特別廉價的國家🎷➕，並且采取了多用勞動👩🏻‍🏭、少用資本的生產技術👊🏽。

這四種解釋孰重孰輕可能難以辨別，但我們認為，所有這些潛在的解釋都是有價值的，特別是後兩種解釋👼。從社會整體的角度看🦼，管理層激勵一直是錯位的，而且由於生產轉移到中國和東歐等，大多數西方經濟體的投資都受到了抑製。

當前，全球化和人口結構的趨勢正在逆轉🦹🏼。在過去30年實際工資停滯不前的經濟體中💪🏽，民粹主義和保護主義已具有強大的政治影響力↔️。同時→，導致勞動力大量增加和撫養比下降的人口紅利正處在急劇逆轉的邊緣，就像日本已經發生的那樣。這將提高大多數西方經濟體的實際工資水平⚪️，從而可能導致企業家增加單位勞動的投資⏺，以提高生產率和降低單位勞動成本🛀。管理層面臨的激勵結構使他們在經營時采取短期主義行為，而只要低投資率是由短期主義行為所致，那麽低固定資產投資仍將繼續🫅。

擺脫債務（尤其是非金融企業部門的債務）過度累積的關鍵途徑（也許是必要途徑）是轉變管理層的激勵機製，鼓勵用股權融資代替債務融資。我們認為，在任何時候，勞動力市場的緊張都會提升工資和單位勞動成本。盡管還遠不能確定，但是我們認為未來單位工人的投資很可能會增加。目前尚不確定這是否足以抵消工人增長率的下降，工人增長率的下降往往會使投資下降。因此，企業投資增加或減少的可能性都存在，但我們相信🥻，不會下降太多👩🏼‍🔬。

另外，單位勞動成本上升、勞動力相對議價能力增強都將削弱企業的利潤率🧑🏽‍🦲，與之相比，1980—2020年輝煌的幾十年間，全球化😀、人口結構變化和寬松貨幣政策造就了資本家的“天堂”。然而那樣的日子很快將結束🧜🏽，未來資本家盈利會越來越難🧛🏼‍♀️。

傳統上🤞🏼🌏，當非金融企業部門出現赤字時，投資通常會超過留存利潤🚴🏼‍♀️。很多國家非金融企業部門已進入盈余狀態，這很不尋常。基於上述原因，我們預計這將是一個相對短暫的現象，隨著盈余逐漸減少🦬，未來幾十年很可能會重新回到赤字狀態。

公共部門真的能扭轉赤字嗎？

基於上述原因🚁，最近幾十年，居民部門和非金融企業部門都趨向於進入大量盈余狀態。因此，為了維持宏觀經濟平衡🐙，基本算術法則要求公共部門不得不積累赤字🦹🏼。然而🫣，對個別國家來說，這種赤字或多或少取決於它們是否有經常賬戶逆差（即世界其他國家有順差）或順差。經常賬戶順差較大的國家🧜🏽，例如德國🫸🏿，可以通過較小的公共部門赤字實現平衡，甚至可能出現公共部門盈余；對於經常賬戶逆差較大的國家，例如英國和美國，則正好相反💇‍♂️。

有人可能會認為，公共部門必須保持赤字以維持宏觀經濟平衡是一件好事，這為增加公共支出和減少稅收創造了機會🪻🧑‍🎤，但事實並非如此。從歷史上看，過去20年中大規模的持續赤字只發生在戰時，並且通常需要持續減支帶來的財政盈余和意外通貨膨脹相結合來抑製🚶‍♂️‍➡️。就和平時期而言，全球金融危機之後的公共部門赤字和債務規模堪稱史無前例。更糟糕的是🙎🏽，正如美國國會預算辦公室（CBO）和英國預算責任辦公室（OBR）長期預測的那樣🙆‍♂️，對當前收入和老人贍養趨勢的推斷表明，債務率很可能會以指數級的速度增長🙅‍♂️。特別是根據現有計劃，老年人的醫療保健和養老金費用會不斷上升。從某一方面來說，目前這些成本被大大低估了，這與老年癡呆和其他老年疾病的發病率大幅上升有關𓀛。

在這種令人擔憂的背景下，財政部長（民粹主義者除外）和許多謹慎的政客的本能是在逆周期政策上保持慎重，抓住當前出現的機會把赤字削減到一個更易管理的規模上並使之保持穩定，然後開始逐步降低債務水平。簡言之，在這種形勢下，財政政策將使宏觀經濟的通貨緊縮壓力持續。特別是歐元區，德國的保守政策以及歐元區赤字國家受到的約束加劇了通貨緊縮趨勢🏋🏿‍♂️。

先前居民部門和企業部門的總盈余將在未來幾十年中轉向赤字🗺。如果是這樣的話💸，基本算術法則要求公共部門不得不從赤字轉向盈余。這需要在政治上做出非常痛苦的決定，包括削減公共支出或提高稅收。由於減支的政治痛感更為直接（相比上升的債務和赤字水平），它往往無法實現，至少不足以保持宏觀經濟平衡🙆🏼‍♀️🧙🏿‍♀️，其結果幾乎肯定是持續不斷的通脹壓力。

參考文獻：

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*本文經中信出版社授權👯，選編自書籍《人口大逆轉》🧑‍🧑‍🧒，原著譯者：廖岷、繆延亮🧙‍♀️，相關引文和圖表可參照原著。選文編輯：潘琦🔡。