大歷史下的金融創新🚶‍♂️‍➡️：北宋交子沉浮

導語

四川交子的案例告訴我們，即便有了足夠的技術創新和市場需求🧚‍♀️，沒有金融基礎設施的支持，金融產品的創新還是逃不開失敗的結局🦶。

談及金融創新🈵、金融科技、科技金融等熱點詞匯，首先浮現人們腦海的是近年互聯網金融、比特幣♈️、區塊鏈等看似很“潮”的金融領域👨🏿‍⚖️。其實👩🏻‍🎓，金融創新和科技推動金融發展在人類歷史進程中由來已久🍻。

我國自古以來就是金融創新的強國😱。春秋戰國時期，門客馮諼為齊國公子孟嘗君收債買義的故事婦孺皆知🧏🏼‍♂️。從金融創新的角度回顧這個故事，《戰國策·齊四》記載：“驅而之薛，使吏召諸民當償者，悉來合券🕜。券遍合，起♊️，矯命以責賜諸民，因燒其券，民稱萬歲👃🏼。”這裏的券就是借據📞。由於造紙術在數百年之後的漢朝才出現，那時的借條既不是刻在石頭或者金屬上也不是寫在紙上，而是寫在竹子上的。由於當時中國竹簡製造和使用技術發達🛕☎，人們普遍用竹簡書寫文本。竹簡可以很容易地按照竹節一分為二🗣，記錄其上的貸款協議就可以方便地分給借貸雙方；在收債和還貸時可以拼合起來，以辨認上面的條款🙇🏿‍♀️，這便是記載中“悉來合券”的意思。借助竹簡，借貸雙方的契約能以更為簡便的方式執行，這一金融創新加速了中國古代債券市場的迅猛發展，使得當時的人可以實現跨城市遠距離放貸。

筆者認為，中國歷史上最具借鑒意義的金融創新當數北宋的四川交子。本文將詳細分析四川交子的沉浮，從大歷史的角度考察決定金融創新成敗的三大因素🌧：技術發展、市場需求和金融基礎設施。

交子出現☎️：技術與市場推動金融創新

以紙幣代替青銅貨幣是金融體系的巨大創新與進步👨🏽‍🍳。中國乃至世界歷史上最早的紙幣出現於北宋時期的四川，名為“交子”🪦。在人類金融史上，紙幣的創新意義顯然不亞於如今的數字貨幣🪑。

交子的出現與當時的技術進步🚟，特別是造紙術和印刷術的發展密不可分。造紙術起於西漢🕷，發展於東漢👨🏼‍✈️，成熟於唐代👦🏻。從兩漢到唐代的紙張主要是以麻類植物的纖維為原料的麻紙[1]。這種麻紙的製作流程最為簡單，迎合了造紙術初期發展的需求🤷🏿‍♂️。四川地區的氣候特別適合麻類植物的生長🎳，產出的麻類產品聞名全國⛹🏿。杜甫在其詩《夔州歌十絕句·其七》中贊賞道：“蜀麻吳鹽自古通，萬斛之舟行若風。”說明四川的麻和江浙的鹽是風靡全國的商品。由於原材料優良🫅🏼，四川的造紙產業一直也很發達。從唐朝中晚期開始，四川地區憑借麻紙生產的經驗與技術💋，造紙工匠也開始技術革新🎮😦，慢慢轉向以樹皮為原料製造皮紙。直到今天，造紙企業也主要是以樹木為原料♥️👩🏿‍⚖️。以樹皮為原料的皮紙有光潔堅韌、抗磨損的特性，適用於大量印刷與頻繁的流通🕵🏽，可以滿足紙幣的使用要求👄，而之前所用的麻紙不符合這些特征。四川地區造紙技術的發展，從初期簡易的麻紙到唐後期高質量的適合做紙幣的皮紙，這一系列重要的技術革新為紙幣的產生奠定了技術條件。

第二個重要的技術是印刷術。如果只有紙張沒有印刷術，紙幣只能靠人手畫💞，一來速度慢🦝🏊🏽‍♀️、效率低✈️，二來規範性極差，如此紙幣是不可能普及的，否則復製能力高水平的畫家就可以任意“印鈔”了。一般認為印刷術起源於唐代，而從唐代後期至宋代🈂️，成都恰好是全國雕版印刷術最為發達的城市。宋《國史藝文誌》也有記載：“唐末，益州始有墨板，多術數、字學小書。”這是雕版印刷術起源於四川的證據。再比如，唐文宗大和九年（即公元835年）🧑🏿‍💻🙇🏽‍♂️，東川節度使馮宿在給唐文宗的奏折中寫道：“劍南兩川及淮南道皆以版印歷日鬻於市，每歲司天臺未奏頒下新歷，其印歷已滿天下。”[2] 翻譯成白話文就是：四川有很多商家刻印出版的日歷，這些日歷在全國很暢銷✡️。這些都印證了四川有了當時非常先進的雕版印刷術🧜🏿‍♀️。

在北宋，鐵的價值相對較低，為保證鐵幣的價值就必須增加其重量，這就導致日常買賣都需要好幾斤的鐵錢，流通非常不方便。美國學者威廉·戈茲曼(William N. Goetzmann)在其著作《千年金融史》中介紹，當時四川買1斤鹽需要支付1.5斤的四川鐵幣。這就創造了人們對非金屬🦙、輕便的交易媒介的巨大需求🕵🏽‍♂️，為紙幣的誕生創造了市場條件。

綜上所述，鐵錢的使用不便和造紙術及印刷術的發達🏊，即市場和技術的因素相結合，促進了交子的產生。元代費著在《楮幣譜》中記載📿：“蜀民以錢重，難於轉輸🤾🏼，始製楮為券🍴⚃。”宋朝李攸在《宋朝事實》中記載：“諸豪以時聚首，同用一色紙印造，印文用屋木人物，鋪戶押字，各自隱密題號👨🏽‍🚒，朱墨間錯👨🏻‍🦼‍➡️，以為私記。書填貫，不限多少。收入人戶見錢，便給交子，無遠近行用，動及萬百貫。街市交易📌，如將交子要取見錢，每貫割落三十文為利🚙。”由此可見，最初的交子是由四川的富商自行發行的。交子印刷精良🛜，上面印刷著人物店鋪的圖案並由交子發行方親筆書寫店鋪名稱和秘密記號，類似於今天的防偽驗證碼。客戶從富商那裏存進笨重的鐵錢，獲得一張紙質收據🙋🏽‍♂️，即交子。每張交子沒有固定面額🍾，根據客戶的儲蓄額臨時填寫🩼。客戶在之後的商品交易中🗾，用交子代替鐵錢作為交易媒介🧜🏿‍♂️。交子在市場上有廣泛的認可度，一般街市的商業交易都可以用交子進行🧗🏼。此外，交子兌換成鐵錢時🏗，每貫會扣除30枚🔲，可見交子的發行商還可以賺取3% [3]的手續費，這就好比如今投資股票或基金，也要付一筆管理費。

由此可見，技術進步和市場需求對於金融創新產品的出現缺一不可。北宋時，除了四川🫵🏽，還有很多地區也被朝廷禁止使用銅錢⛷，比如，與西夏接壤的陜西。但是交子為什麽沒有出現在陜西呢？因為陜西沒有發達的印刷術和造紙術。當時長江流域也有很好的造紙術和印刷術。比如當時的揚州是與成都齊名的全國印刷😍，但是揚州也沒有出現交子，這是因為那裏遠離邊境，銅錢是可以使用的。銅錢基本上能夠滿足人們交易的需求，所以沒有進行金融創新的動力🕯。

交子覆滅👼🏽：金融創新脫離金融基礎設施

起初，交子的發行完全由市場決定，即市面上具有公信力的商人擁有發行權👨‍👩‍👦，可以根據市場需求發行交子📌。隨著交子的廣泛使用🏌🏼‍♂️，很少有人費心再去兌換回鐵錢✊。鐵錢安全地存放在四川商人的倉庫裏。久而久之🧑🏿‍🍼，商家發現了其中巨大的套利空間。有的商家直接挪用了客戶的鐵錢📆💥，類似於在現今的股票市場中🏄🏻，上市公司管理層挪用股東的錢✌🏻。也有人偽造交子🚶‍➡️，類似於現在的假鈔業務，畢竟當時的假鈔防偽技術還沒有達到現在的水平。還有商家在沒有收到鐵錢的情況下印發交子🪫，這就好比過量印鈔引發通貨膨脹👮‍♂️。甚至有一些商家在收到客戶的鐵錢後卷款跑路，這些商家印發的交子便成了廢紙，這就好比現代社會上的非法集資。這一系列的問題導致私人交子系統中產生了信任危機。

用現代金融學的術語來說🧕🏻🥴，出現這些問題是因為金融基礎設施創新沒有跟上金融產品創新🏇🏿。當時的四川金融市場裏沒有類似於現代的審計事務所、評級機構、市場監管部門等金融市場基礎設施中的關鍵角色🧗🏼‍♀️。由於這些關鍵角色的缺失，交子發行方的代理人問題沒有得到有效的監控，最終導致私人交子系統的瓦解。

私人交子系統出現危機以後，北宋朝廷關於怎麽處理交子產生了爭論🫶🏽，一派勢力主張采取簡單粗暴的手段，徹底關閉交子交易系統，另一派主張“廢交子不復用，則貿易非便，但請官為置務📽，禁民私造”，翻譯成白話是：完全廢棄交子會使得民間貿易的交易成本大幅提升🖤，因而更好的解決方案是由國家出面統一交子的發行🤞🏼，禁止私人發行🗻。後者的主張顯然更為合理，北宋朝廷采納了後者的建議，從此交子從私營變成官府發行🤡。

官府交子🫅🏽，較私人交子加蓋了“益州交子務”和“益州觀察使”等官方印記，同時在發行和流通管理上形成了一套完整的製度🦚，即官府出面🌠，承擔金融系統中各個關鍵角色的責任🩸。第一🚔🫃，規定了“交子”票面額度的範圍，從一貫至十貫⏳。第二，限額發放，每一批交子發行限額為125萬貫，並準備發行額30%的鐵錢，用作集中兌付時的準備金。第三🃏，每隔幾年發行一次，兌現或期滿後以舊換新🏄🏽‍♂️💄，舊交子將被銷毀🧑🏻‍🦯‍➡️。每發行一次交子，官府收取3%的手續費🕺🏼。第四👷🥱，鼓勵民間對偽造交子的行為進行檢舉揭發，向“吹哨者”支付500貫鐵錢的獎勵[4]🧖🏼。這一系列舉措👩🏽‍🚒🤍，使得交子有了國家信用的背書，成為真正意義上的國家貨幣。

最初，北宋政權對紙幣的使用很謹慎🤦🏻‍♀️，嚴格遵守準備金比率發行🧎‍♀️，即每發行一筆交子，必須保證有相應的鐵錢，維護了紙幣的市場信用。但是時間久了👩‍🏫⚔️，皇權沒有製約🫵🏼，當朝廷需要錢的時候，難免就會從交子身上動手腳🤨。郭建龍先生在《中央帝國的財政密碼》中寫道：“只要存在紙幣的壟斷發行，政府利用紙幣補貼財政就是一種天然的行為，不管人們如何防範都沒有辦法製止🏊🏻‍♀️。當財政收支出現不平衡時🙏🏿，只要開動印鈔機就可以解決問題，這種誘惑誰也無法阻擋。”熙寧五年（公元1072年）🧕🏼，宋神宗皇帝由於王安石變法以及對外戰爭的需要👩🏿‍🚒，把交子的流通兌換期由2年延長到4年👨🏻‍🦽‍➡️。之前應該收回的交子仍在市面上流通，新一批交子依舊如期發放♕，等於貨幣供給量增加了一倍🦹🏼，這開啟了大宋朝廷印製交子的先河。到了宋徽宗時期🔶，北宋政治腐敗🧑🏻‍🦲、軍費開支巨大🦹，為了“貼補家用”，朝廷超發交子的行為更是變本加厲。據賈大泉教授的研究🧑‍💻，宋徽宗即位第一年（公元1101年），交子在市面的發行總量達到776萬貫🎦👨🏻‍⚖️，是之前125萬貫的6倍👈🏼。6年之後（公元1107年），交子發行總量已高達5 388萬貫[5]，其間又漲了7倍。無限製地印鈔使得交子極速貶值。北宋滅亡之後，交子最後的價值也沒有了，從此世間再無交子。

我們不能簡單地把交子之死歸咎於宋朝當權者的失誤。用現代金融學的語言來說就是👣🏺，北宋的金融基礎設施創新沒有跟上金融產品創新🙇🏿‍♀️🏋🏻‍♂️。

四川交子🧑🏿、現代金融的資產證券化、2008年美國的次貸證券化都是金融產品的創新。金融基礎設施的創新包括監管政策、銀行系統、支付系統🎅、股票交易系統等🧑🏽‍🏫。諾貝爾經濟學獎獲得者、美國哈佛大學教授羅伯特·C.默頓（Robert Merton）曾經打過這樣一個比方“高速公路、鐵路是基礎建設，而上面跑的汽車、火車則是產品。”[6]如今有一項新技術可以極大提升現行高鐵的運行速度，但是現有的鐵軌系統可能不能承受如此高速的列車在上面行駛。在相關基礎設施不完善的情況下，如果創新者冒險推行新型高鐵🙋🏼‍♀️，萬一發生意外，車毀人亡，不僅使創新者損失慘重，還可能使整個鐵軌系統受損，從而禍及其他普通列車的乘客👳🏽‍♂️。那我們應該怎樣製定交通規則來平衡呢？一個簡單的方案就是將高鐵速度限製在一個較低的水平⛹🏼‍♂️，這樣可以降低發生交通意外的風險，但是新技術的優勢也蕩然無存⚇。另外一個更復雜、對長期更有利的策略就是加大投資改善鐵軌系統的承受能力🦥。顯然改變基礎設施，需要政府出面進行多方協調，這往往需要很長的時間🦸🏻‍♀️，既得利益集團可能會千方百計加以阻撓。金融基礎設施創新體現出來的滯後性💧，使得很多好的金融產品創新變成了潛在的災難🧑🏿‍🔧🐳。

交子的出現是貨幣發行和流通史上的巨大創新。但是👫🏼，北宋缺乏相對獨立的中央銀行系統來統一製定國家的貨幣政策，沒有對通貨膨脹等重要經濟指標進行實時跟蹤👭🏼、分析和統一管理💗。當然我們不可以奢求大宋皇帝進行這樣的金融基礎設施建設。於是脫離金融基礎設施進行金融創新，就好比在普通鐵軌上強行運行復興號，最終難免車毀人亡💆🏽。

四川交子的案例告訴我們，即便有了足夠的技術創新和市場的需求，但是沒有金融基礎設施的支持，金融產品創新還是逃不開失敗的結局。

註釋：

[1] 根據《後漢書·蔡倫傳》記載，蔡倫用“樹膚、麻頭及蔽布😤、魚網以為紙”。

[2] 參見《全唐文》卷624。

[3] 宋朝時，每1000枚串成一串，稱為一貫。

[4] 如果“腰纏萬貫”說明是很多錢，500貫是“萬貫”的5%，這對於普通老百姓應該是很大一筆財富。據黃冕堂的《中國歷代糧食價格問題通考》所述，宋仁宗時期的大米最貴時賣到每石1貫錢，500貫錢即500石大米⁉️，合60000斤，按照5元/斤計算，大約30萬人民幣👩‍🚒。

[5] 賈大泉. 北宋四川的商品流通與鐵錢和交子的幣值變化[J]. 西南金融😨，1996（5）:55-59.

[6] Merton, R.C., Financial Innovation and Economic Performance. Journal of Applied Corporate Finance, 1992（4）: 12-22.

*本文經原作者授權，僅代表作者個人觀點🙍‍♂️。