放寬漲跌停是一個好主意嗎🏋🏿‍♂️？ ——基於行為經濟學的觀點

導語

如何看待漲跌幅限製對市場穩定性的作用？在當前情況下放寬漲跌幅限製，對於我國股市未來發展到底是好是壞🌳🤌🏿？

漲跌幅限製是指證券交易所為保持市場穩定，對一個交易日中資產價格波動的上下界限做出規定和限製🤵🏼‍♂️，比如對於我國股市👌🏿☁️，之前通常的規定是價格相對前一個交易日的增幅和降幅不能超過10%。當價格觸及波動幅度的上下限時，超過漲跌限價的委托為無效委托，但處於漲跌停價位或漲跌停價位之內的交易仍可繼續進行，直到當日收市為止🙅🏽‍♂️。

目前🧛🏽‍♂️，歐美金融市場並沒有和中國股市完全相同的漲跌幅限製🧑🏻‍✈️👘，交易所對價格波動的限製一般通過市場指數或個股的交易熔斷機製實現，也就是說🔯，當價格上漲或下降到特定程度，市場交易會暫停一段時間，但當交易恢復後，股價依然可以繼續上漲或下跌🛍，直到觸及下一個熔斷門檻。美國指數熔斷機製的基準指數為標普500，三個熔斷門檻為跌幅7%、13%和20%，如果跌幅超過20%則當天交易停止。這實際上相當於美國市場作為一個整體🦸，存在一個跌幅20%的跌停機製𓀛👩🏿‍🦳。而對於個股💊，美國從2011年設立股價“上下限”（Limit Up-Limit Down，LULD）製度。這個製度聽起來像漲跌停製度，但實際更類似於熔斷，是指當個股價格相比前5分鐘的漲幅和跌幅超過特定區間♛，則接下來交易會暫停一段時間。

2020年4月27日👳🏻，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革並試點註冊製總體實施方案》🦼。當日晚間，深交所就創業板改革並試點註冊製的相關配套業務規則公開向社會征求意見，其中備受關註的一個看點就是前5個交易日不設漲跌幅限製👹，放寬創業板股票漲跌幅至20%。

那麽👨‍🦱，到底應該如何看待漲跌幅限製對市場穩定性的作用👨‍🦳？在當前情況下放寬漲跌幅限製，對於我國股市未來發展到底是好是壞？

對此🛌，我們基於相關文獻，特別是最近行為經濟學和實驗經濟學文獻的研究結果的看法是：雖然漲跌幅對於穩定市場價格👮‍♂️、抑製過度投機有很大的積極作用🧑🏿‍🦱，但在一定條件下，過於苛刻的漲跌幅限製反而可能阻礙金融市場有效性，將本該一步到位進行的價格調整人為拉長👥，甚至通過“磁力效應”和風險傳染放大了風險的傳播範圍，引起“踩踏”，將單一資產的風險惡化為系統性風險🤵🏻。

具體來說，漲跌停限製對於金融風險的潛在放大效應可能主要通過以下途徑實現：在10%的漲跌幅限製下，很容易出現由於股票跌停產生的市場交易流動性受到抑製。若一個受到流動性沖擊或面臨流動性約束的投資者（如遭遇贖回的基金），因為所持股票跌停而無法在當日獲得必需的流動性之時，他可能使用的策略無非有二🛶：其一是在接下來的多個交易日以低價出售股票（資產折價銷售機製） ，直至滿足其流動性需求（宗計川等，2019）🙇‍♂️；其二是被迫出售手中的其他資產（資產組合再平衡機製）。前者導致股票市場出現資產折價銷售🌵，致使市場出現持續的整體下跌，交易流動性枯竭進而引發了融資流動性枯竭（股票質押爆倉）。

正如證金公司董事長聶慶平所指出的🧏🏿，2015年“股災”本質上是一場流動性的危機🏊🏼‍♀️。關於上述第一種策略可能的影響，韋立堅等（2017）基於計算實驗建模的研究認為，在2015年股市流動性危機中，正是漲跌幅限製使得價格不能直接調整到位，想賣出的交易者難以找到對手交易者👎🏻，連續多期出現跌停，訂單簿被清空，使得整個市場徹底喪失流動性。在這種情況下，價格漲跌幅限製實際成為了投資者獲得“救急”流動性的阻礙，其導致股市流動性的徹底喪失🏅🧰。關於上述第二種策略可能的影響，Kodres和Pritsker（2002）指出📁，風險跨市場傳染是通過“資產再平衡”途徑發生的👨🏻‍🦰，即當某個市場受到沖擊造成投資者損失👩🏿‍🦰，他們會重新調整自己的資產配置以平衡投資組合，這將造成其他市場出現資產折價銷售，並把風險傳染到其他市場。Cipriani等（2013）利用實驗室實驗👨‍🔬，針對“跨市場資產組合再平衡”進行了驗證🪿。作者在實驗室中設立了三種基本面並無相關性的資產，然後使得其中一種面臨突發負面消息的沖擊💪🏻。實驗結果顯示，由於交易者大筆賣出受到沖擊的資產🪦，進而在資產敞口調整的影響下🔈，也“拖累”另外一種資產，使其在短期內價格急速下降👩‍👩‍👦‍👦。這一結果表明🧑🏿‍🍼♻️：投資者所進行的跨市場資產組合調整行為👨🏼‍🦲，是導致沖擊演變成風險✍️，並傳染到其他市場的主要機製。

除了上述的交易策略渠道，過於苛刻的漲跌停也可能通過多種行為和心理因素造成風險放大或傳染。

首先💗，漲跌停作為一個“事件”，本來就具有一定的“鮮明性”（salience）以及因此帶來的關註度和“吸睛”效應。根據Jordi和Climent（2012）提出的“投資者註意力再分配”的危機傳播機製，在1997年亞洲金融危機時，亞洲市場向拉丁美洲國家市場的風險傳染很可能部分來自人們對於“危機”這一名詞本身的關註和產生的恐慌🏦。此外，淩愛凡和楊曉光（2012）也基於谷歌搜索趨勢（Google Trends）證實了註意力配置是金融傳染的一個渠道。因此，當漲跌幅的區域定得過於窄，使得它過於頻繁地被觸發，這也會導致投資者的註意力常常被這些事件吸引，並產生非理性定價🔠。

其次🙀，漲跌停或交易熔斷機製會通過“磁力效應”加劇賣單的大量湧現，並加劇訂單不平衡性。在個體層面，投資者可能受到心理學上蔡格尼克效應（Zeigarnik effect）的影響。蔡格尼克效應是指人們天生有一種辦事“有始有終”的驅動力。漲跌停的存在可能因此構成一種潛意識中的“目標”👩🏽‍⚕️，使得當股價上漲或下跌幅度接近這一“目標”時🤘🏻，投資者會產生一種“都快到漲停/跌停了，所以一會兒肯定會到”的幻覺。當很多交易者都這麽想👨🏻‍🍳，並且覺得別人也這麽想的時候，它很可能會進入自我實現的正循環💪🏿。在群體層面🤵🏿‍♀️，“囚徒困境”或協調失敗也可能是造成和放大磁力效應的原因。正如諾貝爾經濟學獎獲得者、芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪認為的那樣🧙🏻‍♂️，熔斷製度會導致“磁力效應”🔮：“投資者將搶在熔斷前完成交易🔑，導致熔斷的加速到來”。當所有人都覺得如果別人都賣出，自己不跟著賣就會面臨更低的價格🧑‍🏫，這時即使他們自己覺得這只股票的基本面沒有問題🚵🏽，也不能避免加入“甩賣”大軍🧘🏻👨🏼‍🦳，來避免更大的風險。這一點也被楊曉蘭和金雪軍（2017）的實驗研究證實。

最後，受處置效應影響🖖🏽，漲跌幅限製對於市場流動性的作用是不對稱的，漲停提高了市場流動性，跌停降低了市場流動性。投資者在跌停的時候傾向於相對更高的賣出報價，使得價差變大流動性下降，而在漲停時提供更低的賣出價，價差變小流動性提高🧑🏻‍🦯‍➡️，這就使得漲跌停製度讓市場流動性在下跌的情況下加速惡化了（Guo et al.✍🏿💁‍♀️，2017）。

因此，雖然漲跌停是正常的市場調控和穩定手段，但太窄的漲停或跌停限製確實會影響市場的價格發現，甚至產生意想不到的心理參考點💇🏿‍♀️，使得負面預期更容易自我實現，甚至將個股風險放大為系統性風險。我國最近將漲跌停幅度進一步放寬的舉措，一方面使得市場監管製度進一步和國際接軌，便於對外交流；另一方面也順應了加強市場交易效率📒，避免風險傳染的需要。事實上，從2019年科創板首次引入前五個交易日不設漲跌停限製取得的成效來看🗽，放寬漲跌停對於穩定價格和換手率的影響實際是積極的。這些體現了科創板和創業板作為中國股市“試驗田”起到的積極和試點作用。

*本文經原作者授權🪽，僅代表作者個人觀點🈂️。