宏觀調控的邏輯🕹：“以靜製動”還是“先發製人”？

導語

應對外部沖擊🪢🤹，是“以靜製動”——保持宏觀調控政策的連續性和穩定性；還是“先發製人”——財政和貨幣政策進一步加碼？

在對外經貿摩擦🌽🧝‍♂️、外部需求疲軟等外部沖擊疊加的背景下，是否應當加強國內財政貨幣政策刺激力度🫰🏼，引起了社會各界的廣泛討論🧑‍🍼。7月30日召開的中央政治局會議在肯定上半年經濟運行延續總體平穩、穩中有進的同時👩‍🦯🧫，指出當前經濟發展面臨新的風險挑戰👷🏻➖，國內經濟下行壓力加大，必須把握長期大勢，抓住主要矛盾，善於化危為機✊🏿，辦好自己的事🤸🏽‍♀️。在與黨外人士座談時🧝🏽，總書記更是強調要認清形勢🧑🏿‍🏭💝、增強信心、堅定決心🦵🏽，指出要保持定力🙋🏻‍♂️、站穩腳跟，在埋頭苦幹中增長實力，在改革創新中挖掘潛能，在積極進取中開拓新局。顯然☪️，這次中央政治局會議開出的經濟藥方是，凝心聚力調結構、促改革，而不是指望新刺激。

中國經濟運行的韌性明顯增強

經過二十年的經濟結構調整和發展模式轉變，中國經濟逐漸走向了消費👩🏻‍🦲、投資☝️❕、凈出口協調拉動的發展道路。

亞洲金融危機時期👨🏿‍🏫，首次提出擴大國內需求作為應對之策🔝。此後，“十五”規劃提出要把擴大內需作為經濟發展的基本立足點和長期戰略方針🧗🏿‍♂️，擴大內需由短期經濟政策上升為基本國策。在“十二五”規劃中，擴大內需首次單獨成章，表明其已被提升至新的戰略高度。

隨著新舊動能轉換和產業結構升級，中國經濟逐漸形成了內外需均衡協調發展的格局🕚。2011年以後🫃🏿，消費（即最終消費支出）超過投資（即資本形成）和外需（即凈出口）成為拉動經濟增長的主導力量🧑🏻‍🦼‍➡️。2018年，中國經濟增長6.6%👩‍🎓，其中，消費對經濟增長的貢獻率達到76.2%；在外需的拉動作用較上年回落1.2個百分點的情況下🧘🏽‍♀️🤘🏼，消費的拉動作用回升了1.1個百分點。

2019年初則是內需不行外需補🕴。上半年📇🧗🏻，經濟增長6.3%🧑🏽‍🌾，同比回落了0.5個百分點🔧🐗。其中👌🐪，消費和投資對經濟增長的拉動作用分別同比回落了1.6和0.9個百分點，但外需的拉動作用回升了2.0個百分點，外需反彈對於當季國內經濟運行趨穩居功至偉。

外部環境復雜嚴峻

中美經貿關系是中國重要的對外雙邊關系。2018年底，中央經濟工作會議在充分肯定成績的同時🛜，強調要看到中國經濟運行穩中有變➛、變中有憂🛄，並直言外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力🙍🏽‍♂️。

2018年12月初🥧🗞，中美兩國元首在布宜諾斯艾利斯二十國集團（G20）峰會會晤達成共識🚇，重啟經貿談判☯️。但2019年5月份，形勢急轉直下👨🏻‍🚀，美方執意將對2000億美元中國進口商品征稅稅率，從10%提高到25%，並威脅要對剩余3000億美元進口商品加征關稅。雖然2019年6月底大阪G20峰會上，兩國元首再次會晤，再度重啟經貿談判並暫停新的關稅措施🤹🏽‍♂️，但8月份美方又對中國進口商品宣布了新的關稅措施。

受累於關稅沖突👩🏿‍🏭🔗，2019年中美雙邊貿易往來趨緩。2019年上半年，據中方統計，中國對美出口和進口分別同比下降8.5%和29.8%；據美方統計，美國對華出口和進口分別下降18.8%和12.3%。關稅負擔增加以及可能的進一步提高，無疑對兩國投資和消費都有負面影響。

據國際貨幣基金組織2018年10月發布的研究報告顯示🍛🚃，考慮了包括對所有中國進口商品加征關稅的情形後，中美貿易爭端對中國經濟的負面影響大概有0.5到1.5個百分點。這是當前國內有人呼籲財政🫱🏼、貨幣政策進一步加碼的主要考慮。

應對外部沖擊，不宜反應過度

當年日本應對日美貿易摩擦和中國應對2008年全球金融海嘯的做法對於今天都有重要的借鑒與啟示的意義。

1985年9月廣場協議後, 日元兌美元大幅升值👵🏼。僅1986年，日元年平均匯率就較上年升值了40%多（相當於所有日本輸美產品都被加征了40%的關稅），造成日本經濟增速由上年的6.2%驟降至3.2%。為此，日本政府采取財政和貨幣刺激。1986至1987年，連續5次下調貼現率，從5%降至2.5%；廣義貨幣供應增速在1987年由8%上升至12%，並連續4年保持在10%或以上🕋。日本政府1987年還推出了4萬億日元的財政刺激🐍，日本政府債務與GDP之比由上年的52%升至56%💁‍♀️。1987至1989年，日本中央政府一般預算支出每年較上年增長6.5%到7.6%，1984至1986年間該增速只有1.2%到3%。

然而，日本經濟增速短暫沖高到1988年的7.1%以後開始回落👈🏼，1991年（房地產泡沫破滅前夕）降至3.4%。大量的流動性流入房地產和股票市場，助推了資產泡沫。日經指數從1986年初至1989年末👳🏿，四年上漲了近兩倍，股市總市值上漲了3.2倍🙍🏿‍♂️；1986至1991年，日本城市住宅土地價格上漲148%，六大主要城市上漲245%👝，鼎盛時期國土面積狹小的日本地產總值相當於美國的4倍🧎🏻‍♀️‍➡️。

由於國內物價漲幅較低，日本政府未能對資產價格飆升引起重視👶🧼，直至1989年意識到資產泡沫的風險而采取行動，導致流動性驟然收緊。1989至1990年，連續五次提高貼現率，由2.5%升至6.0%。這刺破了資產泡沫。日經指數自1989年12月的高點下跌，到1992年中跌幅超過60%。之後，日本地價也開始下跌🫄🏻，較最高點時也下降了一半多。受此影響，日本企業資產負債表急劇惡化，引發倒閉潮，銀行壞賬攀升🧶，日本經濟因此陷入了長期停滯。

事後看來🪰，政策反應過度是日本政府應對日美經貿摩擦的一個重要教訓。日本經濟增長從1970年代起減速，由年均增長9%的高速發展期進入6%左右的平穩增長期🤩，外部沖擊只是加速了這一進程🚴🏽‍♀️。而日本政府試圖通過財政貨幣刺激，使經濟增速維持在之前的高位🧣，反而造成經濟泡沫。在泡沫破滅後，由於日本自身經濟體製的原因未能及時清理資產負債表😒，形成了大量僵屍機構，陷入了資產負債表衰退。

中國應對2008年金融海嘯的經驗也彌足珍貴。前些年常說的中國經濟處於“三期疊加”的特定階段🚤，即“經濟增長換擋期”“結構調整陣痛期”及“前期刺激政策消化期”重合🖐🏻，其中“前期刺激政策消化期”就是指2008年政府為應對全球金融危機而采取天量信貸和財政刺激政策目前仍然存在副作用。

2008年9月，由於“雷曼倒閉”“兩房接管”🙎🏻，美國次貸危機最終演變成全球金融海嘯、世界經濟衰退。這對中國經濟運行也造成了較大沖擊💂🏻‍♂️。2008年第四季度，中國經濟增速驟降至6.8%，2009年第一季度更是滑落到6.2%。同時，通縮趨勢顯現🧔🏽‍♂️，出口大幅下滑，勞動密集型產業和沿海加工貿易企業受到嚴重沖擊，大量農民工返鄉。

面對經濟全球化以來前所未有的挑戰🔯，當時中國政府強調信心比黃金重要👨🏿‍🎓，采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，並明確要求擴大投資出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實🤳🏼。財政政策方面，實施“4萬億投資”一攬子計劃；貨幣政策方面，央行連續4次下調存貸基準利率，3次下調存款準備金率🖕🏽，2009年新增信貸投放9.6萬億元🎅🏼，增長近一倍🧑‍⚕️。

強力刺激政策的效果顯著，中國經濟增速迅速V型反彈🤹🏿，自2009年第二季度起連續四個季度回升，投資對經濟的貢獻率提升至87.6%。然而🙆🏽‍♀️，短暫回升過後，中國經濟增速從2010年第二季度起有所回落，2011年更是呈逐季回落態勢。

2006年中國經濟已經出現放緩跡象，產能過剩問題開始顯現🫸🏻。2007年政府工作報告中提出“要推進部分產能過剩行業調整”；“十一五”規劃強調要推進經濟增長方式的轉變🧚🏿‍♂️，去產能🦡、調結構成為主要任務🙅🏻‍♀️；2008上半年的調控基調還依然是“兩防”（即防止經濟過熱和防止通貨膨脹）🛌，實施緊縮政策，人民幣匯率加速升值。而金融海嘯來襲直接幹擾了中國經濟規劃的安排🐲，政府不得不轉向全力保增長🤽🏽‍♂️🧗🏼‍♀️。

強勁的政策刺激對於應對金融危機🙎🏿、穩定國內經濟發揮了重要的作用，但也產生了一些遺留問題。以信貸驅動和投資驅動的經濟增長模式造成新一輪產能過剩，地方政府和非金融企業的債務風險進一步加大。2015年底中央經濟工作會議提出的“三去一降一補”的供給側結構性改革🧑🏻‍🎓，部分就是針對解決這些遺留問題。

本輪宏觀調控不同以往

早在2018年7月底🚪，中央政治局會議就指出當前經濟運行穩中有變👩🏿‍🎨👩🏼‍🎓，面臨一些新問題新挑戰🧕🏿，外部環境發生明顯變化。會議強調要堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策💑，提高政策的前瞻性🗜、靈活性、有效性，並首次提出要做好穩就業、穩金融、穩外貿🤑、穩外資、穩投資、穩預期的“六穩”工作。

始於2018年下半年的本輪宏觀調控不同以往，主要有以下幾個特點🏏：一是相較於此前僅靠貨幣政策“單打獨鬥”🐜，積極的財政政策在本輪調控中發力更加明顯👩🏿‍🏫。二是這輪財政政策的重點不是擴大支出而是減少收入，減稅降費規模進一步擴大🛄，預計2019年總規模達到2萬億，有利於進一步引導消費👏🏼、擴大內需。三是財政支出結構中，基建投資類項目增速降低，而在精準扶貧、生態環保等“補短板”領域，財政支出增速強勁。四是貨幣政策調控一直堅持精準滴管而非大水漫灌🐤，強調使廣義貨幣M2與名義GDP增速大體匹配，同時也要更加關註實際利率而非名義利率的變化🆑。五是貨幣政策調控的重點是理順貨幣傳導機製而非降息降準。也就是在保持流動性總體適度的同時，優化流動性的投向和結構，進一步加強對經濟社會發展重點領域和薄弱環節的支持力度。比如在解決中小微企業融資難融資貴問題時，央行強調在信貸、債券和股權方面“三箭齊發”的體製機製創新。

此外🤓，本輪調控更加註重與結構性政策的協調✌🏽。2019年4月🧑‍🦯🚒，中央政治局會議在重申逆周期調節🌼、穩定總需求的基礎上，強調通過深化改革、擴大開放，激發市場活力。深化改革主要是堅持供給側結構性改革，加快轉變政府職能，不斷提高行政效能🧖🏿‍♀️，優化營商環境💳。在國內外經濟環境復雜🤘🏿、企業經營壓力加大的背景下，建立穩定公平👨🏻‍✈️、可預期的營商環境🧕，降低製度性交易成本，對於激發市場和企業活力、增強經濟發展動力具有重要意義。擴大開放主要是指高水平的對外開放🌻，包括針對外商投資實施的準入前國民待遇加負面清單管理模式，推動現代服務業、製造業和農業全方位對外開放✍️，推動金融市場和金融服務業的全方位對外開放，推動自貿區建設向全國範圍推廣，從而為高質量的經濟發展提供基礎。

“以靜製動”“先發製人”各有利弊

這次應對外部沖擊對中國經濟運行帶來的挑戰🏺，宏觀調控無非有兩種政策選擇⛄️。一種是“以靜製動”，即保持2018年下半年以來宏觀調控政策的連續性和穩定性，配合供給側結構性改革，以不變應萬變；另一種是“先發製人”，即針對貿易摩擦對中國經濟運行的壓力進一步加大⏺，財政和貨幣政策現在就進一步加碼。這兩種政策選擇都是有利有弊的。

首先來看“以靜製動”的政策👰🏻。如前所述🤷，早自2018年下半年起，宏觀調控政策已經開始了預調微調。比起當時內部緊縮疊加外部摩擦👩🏻‍🌾，2019年主要是應對外部摩擦，不少市場主體反映，現在遠沒有上年那麽悲觀。

特別是抓住當前美聯儲開始降息🙎‍♂️、全球流動性收緊趨勢放緩的時機“晴天補漏”🔶，按照“鞏固、增強、提升、暢通”的八字方針🏋🏿‍♀️，進一步推進以“三去一降一補”為主要內容的供給側結構性改革👴🏻⚇，更有利於推動中國經濟轉向可持續的高質量發展📢。

6月初，世界銀行和國際貨幣基金組織在中美貿易談判受挫後，先後發布了最新中國經濟增長展望🏌🏼‍♀️。兩家國際組織均預測，2019年中國經濟增長仍有可能達到6.2%，並強調中國現有政策能夠支持經濟今明兩年趨穩🧑🏽‍🔬💇🏼‍♀️，而無需采取額外的刺激措施🤸🏻‍♀️。

任何政策的實施都需要一定的時間才能顯現效果，保持政策的穩定性和連續性，本身也能夠給市場信心。如果過早轉向，將導致前功盡棄⛴。同時⛈，如果“有形的手”總是“閑不住”，“美林時鐘”將變成“美林風扇”🦽，也不利於穩定市場預期。

當然👷🏼，采取“以靜製動”的最大風險在於，一旦外部沖擊的強度超出預期🔡，緊急調整宏觀政策將會比較被動。特別是現在中國經濟體量已經較大，宏觀調控的邊際效率已開始下降，可能存在更長的政策時滯。

另一種選擇就是“先發製人”🔱，即實施更加積極的財政貨幣政策🪪，例如進一步擴大減稅降費規模、增加資本性開支，以及進一步降準降息等。經濟可能會在刺激政策支持下獲得更強勁的反彈✝️。

然而🪐，如果高估外部沖擊的嚴重性，實施過度刺激的政策，去杠桿👷🏻‍♀️、去產能進程可能會出現倒退。另一個顧慮是，要不要為更壞的情形預留“彈藥”👩‍🦳。2008年國際金融危機爆發後，各國集中火力、實施積極刺激政策作為應對。本次世界經濟復蘇遠不如前幾次危機之後的復蘇強勁。國際貨幣基金組織預警⛹️‍♀️，現在最大的尾部風險是，如果再次遭遇全球經濟或金融危機🧍，則各國不論財政還是貨幣政策👨🏼‍⚕️，與上次危機相比，空間均大大收窄。

從2019年7月中央政治局會議的精神看，中國這次選擇了“以靜製動”的宏觀調控政策👴🏽。如前所述🧖🏿‍♂️，宏觀調控無論“以靜製動”還是“先發製人”，都是有利有弊🪕，沒有無痛的政策選擇。理論上可以探討各種選擇的可能性，但實踐中一旦做出選擇就是排他的🕵🏼‍♀️。而無論如何選擇，都可能會引發爭議甚至批評，並不存在令所有人都滿意的方案🔱。關鍵是要厘清各種方案的利弊，排出政策目標的優先次序。

不確定就是最大的確定性🧑🏻‍🦳，預案遠比預測重要🤵🏽‍♂️。政府具有一定信息優勢，有助於及時做出研判和政策響應👰🏿‍♂️。當然👮🏼，研判經濟形勢💹，需要結合接地氣的現場調研和可信賴的總量數據，做到有數據🫃🏻、有情況、有分析🧧、有判斷🍽。無論采取哪種政策選擇，政府都應該在情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，有備無患。

做好市場預期溝通與引導🌲，對於政策傳導也至關重要。2019年年初🪑，政府工作報告已將2019年經濟增長預期目標調降至6.0%至6.5%，為應對各種內外部不確定、不穩定因素預留了空間。這符合中國政府提出的經濟由高速增長轉為高質量發展的新理念。這一理念還需要通過知行合一的實踐，逐步深入人心🥷。