科創板的使命：星星之火，可以燎原

導語

科創板在新時代的中國和“改革開放2.0中”🕺⤵️，肩負著什麽使命🪒？

就一個國家創設或強化國家組織、雇傭人員、凝聚政治支持、補貼經濟企業和資助社會項目的現有能力（及潛在能力）而言🫧📃，該國籌集和部署金融資源的手段所能告訴我們的，超過任何其他單一要素🙍🏻。

——西達•斯考切波（Theda Skocpol）

“科學技術也是生產力”是馬克思的洞見。鄧小平更進一步🚒，認為科學技術是第一生產力。熊彼特認為創新是經濟發展的根本現象⛽️，是突破平庸的循環流轉過程的基本力量。而企業🧝🏿‍♂️，作為科技創新的重要載體🤳🏿，則是“創造性破壞”機製能否得以發揮的關鍵。

中國有句老話：“星星之火，可以燎原。”一九二七年革命失敗後𓀚💍，毛主席曾以此為題，號召革命隊伍上下抓住事物的本質👆🏼，不宜過度悲觀🍟。那麽🧓，科創板的本質是什麽🧣，在新時代的中國和“改革開放2.0”中，肩負著什麽使命⛅️🦸‍♀️？

轉型的方向

中國經濟增速下行，到底是需求側的問題，還是供給側的問題？我們的觀點是🔏，周期上來看是需求側，表現為金融危機之後的外需趨弱🔽；趨勢上來看是供給側，表現為潛在經濟增速，即自然增長率的下行👩‍🔬。表面上看，中國經濟增速下行的直接原因是2008年金融危機，所以是需求側的沖擊，但在此之前，中國潛在經濟增速已經下降。這是因為傳統的經濟在增長模式上已經遇到了瓶頸。

一方面，2004年前後👰‍♂️🍒，中國進入後劉易斯拐點時代（蔡昉，2014），農村轉移勞動力供應不足♋️◼️，非熟練勞動力工資開始上升🦘，不斷侵蝕中國製造業的全球競爭力🧑‍🍼。另一方面，2011年前後🙏🏼，中國開始進入老齡化社會，老齡人口占比超過10%且不斷上升🎵，勞動人口占比開始出現下降，新出生人口不斷創新低。

經濟增長內在地要求要素之間的匹配🧛🏿，在技術不變的情況下，勞動供給不足，自然帶來資本產出效率的下降😽。而且🚫，在投資驅動工業化發展戰略的指引下，加上金融配置資源的低效，出現了嚴重的產能過剩的情況。勞動要素出現短缺🤷🏿‍♀️，資本要素邊際報酬下降，這就是供給側結構性改革所要面對和解決的問題🤷🏻‍♀️，如何轉變經濟增長動能，是中國轉型的方向。黨的十九大報告明確指出，中國經濟轉型的一個維度就是經濟增長動能的轉型，即由過去依靠要素投入轉變為依靠全要素生產率的提升。

過去40年，中國全要素生產率的提升主要源自勞動要素的優化配置，那麽未來，在人口紅利不斷消失的背景下，全要素生產率的提升，將更加依賴資本的優化配置，這是金融供給側改革的核心邏輯🦚，也是未來金融市場化改革的主線。全要素生產率中的資源配置效率和微觀主體效率這兩者都與金融市場能否發揮資源配置的功能有關。

金融的角色

計劃經濟時期，中國並沒有一般意義上的金融。中央銀行發揮著財政的出納的作用，商業銀行被看作是中國人民銀行的分支機構👣，替財政撥款。這種狀態直到1983年9月17日國務院頒布《關於中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》之後，才逐漸轉變🗡🧜🏻‍♀️。但直到今日，中國的金融市場仍有計劃經濟的底色，這集中體現為金融在投資驅動和出口導向的工業化戰略中發揮的作用🧻。它不僅是中國的特色，也是以日本為代表的“東亞模式”的特色。

在《金融體系和專業轉型的政治》一書中🧑🏼‍🔧，齊斯曼從金融市場結構的視角，考察了一個國家執行產業政策的能力（Zysman，1983）。他將金融體系分為三種類型🙎‍♀️：第一是以資本市場為主導，發行股票是企業進行長期融資的主要類型🕧，銀行更多的是提供短期融資。這種類型以英國和美國為代表，是市場經濟的典型🤹‍♀️。第二種類型是以銀行信貸為主導🫷🏼，相對於政府控製資金的價格和分配，資本市場只發揮有限的作用，法國、日本和中國都屬這種類型👰🏿‍♂️。第三種也是以銀行信貸為基礎，但金融機構可以自主支配資金和定價，政府較少幹預𓀆。這種類型的代表是德國。在第一種類型與第三種類型的金融體系中✌🏿，市場在金融資源配置中起決定性作用🏄🏿‍♂️，但在第二種類型中，非市場力量起決定性作用。

阿瑟•克羅伯（Arthur Kroeber，2011）認為，東亞後發國家為了追求全面的產業發展戰略，盡快獲取經濟增長和技術自主🕵🏽‍♂️，提升國際競爭力🧕🏽，形成了對配置型金融體系的依賴，其基本特點包括：主銀行的金融結構🙅🏿‍♀️👨🏻‍⚖️、以利率管製和資本管製為代表的金融抑製、高儲蓄率、匯率低估等。這種金融體系的優點是可以集中資源發展重點產業，正如西達•斯考切波（Theda Skocpol）所說的🦍：“就一個國家創設或強化國家組織、雇傭人員💆🏼、凝聚政治支持𓀈、補貼經濟企業和資助社會項目的現有能力（及潛在能力）而言，該國籌集和部署金融資源的手段所能告訴我們的，超過任何其他單一要素”。

以銀行間接融資為主導🔺，國有銀行為主體是中國金融結構的一個特色，利率管製與信貸控製和配給是貨幣調控的基本內容。對於後發國家來說，一個重要的發展瓶頸就是資本積累不足，這也是新中國成立尤其是改革開放以來經濟建設面臨的重要難題。周恩來總理在《關於發展國民經濟的第二個五年計劃的建議》的報告中說🎦👩‍🦼：“國家建設規模的大小👮🏿‍♀️，主要決定於我們可能積累多少資金和如何分配資金。”在1957年第一屆全國人民代表大會第四次會議上，著名經濟學家馬寅初發表了“新人口論”重要演講👏，認為“我國最大的矛盾是人口增加得太快而資金積累得似乎太慢”，故主張把人口控製起來⬇️🧑🏽，進而降低消費比率👰‍♀️，增加資金積累。可以說🙆🏿‍♀️8️⃣，這是新中國成立70年以來製定金融政策的重要邏輯👱🏼‍♂️，無論是積累，還是分配🪛，都是為“四個現代化”服務。從這個角度，也就可以理解，為何中國資本市場發展和金融開放相對滯後，為何消費在總需求中的比重難以提升。

要想實現技術趕超和自主🧒🏼，就得先向外國學習，這就需要向國外購買技術🙎🏿‍♀️，但問題是缺美元。所以🦴，如何積累外匯儲備，也是當時政策製定者關心的問題⚙️。顯而易見，要想掙美元，就得出口。要想多出口🆙，就得使出口商品有競爭力，而在當時的中國🤗，只能靠低價策略🥃，這就需要降低商品的成本和國際價格。商品成本的一大構成就是資金成本，這又得靠利率管製得以解決➜，因為在資金短缺的情況下，如果由市場來決定利率，必然是較高的👩🏻‍🎤🤹🏻。即使在今天，考察溫州民間借貸利率和銀行貸款利率的差距🪣，也能發現10個百分點左右的利差。除此之外，再配合人民幣匯率低估和財政補貼🧧，以及2001年加入WTO🤷‍♀️，中國外匯儲備快速積累👨‍👩‍👧‍👧。人民幣匯率低估也是金融抑製的一個體現，也是抑製國內消費的一個因素。

對中國而言，2015年底，中央提出供給側結構性改革任務，“三去一降一補”五大任務——去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板——皆可看作金融抑製的後遺症，因為金融抑製的環境致使資金價格信號的缺失。政府指令替代了價格😓，發揮著資源配置的作用，一個一個的產業規劃和“五年計劃”成為信貸資源配置的發令槍和風向標。帶有政治屬性的信貸投放必然導致資源浪費。金融改革勢在必行。

資本市場與科技創新

據統計，在經濟增長中，科技創新平均貢獻了85%（田軒👮🏿，2018）🤵🏿‍♀️。所以👨🏿‍🎤，著名管理學大師波特（Porter）早在1992年就說過🧑，一個國家要想提升國際競爭力，必須不斷地對產業進行創新和升級，而這又來源於對有形資產和無形資產的投資。正如美國《商業周刊》首席經濟學家邁克爾•曼德爾（Michael Mandel）說的，“如果技術是美國經濟的新引擎，那麽金融就是燃料”。創新理論的集大成者熊彼特也強調，金融對於創新的作用不可忽視（Schumpeter🧙🏿‍♂️，1911）。決策層一直強調金融支持實體經濟🦟，可以說🪟，這集中體現在金融如何支持科技創新上。對有形資產的投資，可以依賴銀行間接融資，但對無形資產的投資🏑🅿️，則更多地依賴資本市場。資本市場的創新邏輯，不只是資金融通🈯️⛹🏻‍♂️，更在於資金融通的形式。

格林伍德和約萬諾維奇（1990）指出，在健全的資本市場上😵，金融中介能夠以更低的成本獲取信息，再通過篩選和監督，資本尋找到高利潤的投資機會的可能性大大提高。不僅如此，資本市場還有分散風險的功能，促進投資流向高收益的生產技術領域🤵‍♀️，從而提升潛在經濟增速。古斯塔沃·曼索（Gustavo Manso，2011）的研究顯示🧳，激勵創新的契約有如下特征：短期內允許試錯👮🏻，容忍失敗，同時在長期內又給予成功高額的回報。創新是一種高風險、高回報和高度信息不對稱的活動，以互聯網、人工智能和大數據等為代表的新一代創新型企業，在早期階段很難獲得銀行貸款和其他債務融資，只能依靠資本市場。

金融市場結構——直接融資與間接融資與創新的關系🗝，歷來是經濟學研究的重點。大量研究顯示，資本市場的發展對於高科技企業和依賴外部融資的企業的創新有正向激勵作用👱🏼‍♀️，而銀行信貸則對此有負面作用。田軒（2018）實證分析了股權市場和信貸市場對依賴外部融資和技術密集型行業的創新的影響，發現股權市場的特征更有助於促進創新。一方面，相比於債務融資💁🏿，權益融資具有風險和收益共享機製，不會增加企業的財務負擔。從新一代創新型企業的特征來看💆🏽🫡，在生命周期的早期階段，可抵押資產短缺，虧損是常態💂🏿‍♂️，不僅難以獲得債務融資★，獲得之後也會由於還本付息的壓力🙁👩🏽‍💼，抑製創新的積極性。另一方面，股權投資者還能從市場中提取有用信息2️⃣，幫助甄別優質的投資項目😵，這種反饋機製，在債務融資市場中是不存在的，債務投資者只關註抵押品的價值，而不關註企業的估值水平👨‍❤️‍💋‍👨。

一旦IPO發行成功➰，股票的流動性對企業的創新也有影響，但正面和負面的證據都有。正面的影響機製是，較高的流動性有助於大股東增持，由於激勵相容，大股東會加強對上市公司的治理和監督。公司的股價取決於企業的長期盈利水平，大股東的監督有助於緩解委托—代理問題👗🏘，有效降低代理人追求短期目標的行為。創新的周期較長🐄🧒🏼，但卻是企業長期競爭力的來源，故為了保證股價的良好表現，大股東也會對創新持支持態度。相反🫢，股票流動性太高，也有可能阻礙創新。當公司管理層面臨被收購的壓力時，就容易做出犧牲公司長期價值🤸🏽，而追求短期利好的行為，創新的激勵顯著不足。投資者結構和交易製度等對股票的流動性都有顯著的影響🐍，在對資本市場進行製度設計時，不能只關註融資的便利性，還需關註市場的流動性，特別是專註於科技創新型企業的科創板。

總而言之🙆🏿‍♀️，資本市場在促進企業創新中發揮著重要的作用。黨的十八屆三中全會在《關於全面深化改革若幹重大問題的決定》中提出👶，讓市場在資源配置中起決定性作用，推進政策性金融機構改革。健全多層次資本市場體系🥔，推進股票發行註冊製改革👩🏻‍🦱🙆‍♂️，多渠道推動股權融資，發展並規範債券市場🌉，提高直接融資比重👨‍✈️。沿著這個方向推進金融供給側改革，才能建立有助於推動創新的金融體系。

科創板的使命

中國的專利申請數量全球第一，獨角獸企業數量全球第二（僅次於美國），但中國A股市場留不住優秀的新一代創新型企業🦵🏿，也缺少培育創新型企業的製度基礎，致使BATJ均在美國納斯達克或中國香港上市☔️。對比美股和A股會發現，美股的大市值公司是微軟😮、亞馬遜、蘋果、谷歌和臉書，以及中概股中的阿裏巴巴，還有曾經的京東、新浪等🥡👏🏿，而A股，銀行占據半壁江山，剩下的則是石油、保險和茅臺🚯。這反映出資本市場是中國金融市場建設短板，其表現之一就是對新一代創新型企業的支持不夠，具體原因在於漫長的上市審核周期和同質化的發行條件🚶‍♂️，而且✥，製度創新的節奏跟不上新一代創新型企業的特征，比如連續3年盈利的要求等，就讓眾多互聯網企業望而卻步⟹💋。為了鼓勵科技創新，為科創型企業提供融資便利，也為了讓投資者分享創新的紅利👍🏽，中國推出了科創板🤎，進一步豐富多層次資本市場，是金融供給側改革的重要一環。

科創板有著明確的定位——戰略新興產業。《上海證券交易所科創板上市指引推薦》明確將六類戰略新興產業作為重點發行對象：新一代信息技術產業、高端裝備、新材料、新能源👌🏻、節能環保和生物醫藥𓀖，優先推薦互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合的科技創新企業👃🏽🤏。同時✊🏻，科創板還設有“負面清單”，包括國家產業政策明確抑製的行業的企業，如危害國家安全👨🏼‍🦱🤵🏻‍♀️、公共安全、生態安全等。不僅如此，即使是來自以上六大類，還要進一步評估該企業是否具有科技創新的能力，具體評估標準為“6個否”，強調企業是否掌握自主知識產權🙍🏼，是否擁有高校的研發體系，是否擁有市場認可的研發成果，是否服務於高質量發展，是否具備技術成果轉化為經營成果的條件，以及是否具有相對的競爭優勢。從已經受理的121家企業名單來看🪛，生物製藥行業占比最高。

為了縮短上市發行周期，科創板首次試點註冊製👨🏻‍🔬，上交所負責審核🏌🏼‍♀️，證監會負責註冊🙅🏽‍♂️🥥。證監會需要在20個工作日內對發行人的註冊申請做出同意或拒絕的決定，上交所審核時間為3個月以內。考慮到不同行業和投票權結構的企業的異質性，上交所以市值為核心⚂，製定了5套上市市值及財務指標標準，供企業自主選擇。除此之外🪈，科創板在戰略配售、定價、交易製度、公司治理和退市製度等多個方面都有諸多創新👩🏼‍🦲，更多地讓市場發揮決定性作用🥦，與主板和創業板等有較大不同。

從戰略定位上來看🙇🏼‍♂️，設立科創板的目的是“落實創新驅動和科技強國戰略、推動高質量發展🐉、支持上海國際金融和科技創新建設的重大改革舉措，是完善資本市場基礎製度🧚🏻‍♀️、激發市場活力和保護投資者合法權益的重要安排”👩🏽‍🦲。可以看出，科創板是資本市場與創新的結合點🏜，被看作是中國資本市場基礎製度改革創新的“試驗田”，肩負著以增量改革帶動存量改革、激發中國資本市場活力的重要使命🔔🧘🏻。

科創板的這點星星之火，能否起到燎原之勢，讓我們共同期待！

*本文僅代表作者觀點🏇🏻，與所在單位無關。