論股市發展的8大關系
導語
中國的股票市場誕生於一個大變革的時代，發展至今出現的種種矛盾、問題和困境可以說是在新興加轉軌階段必然要經歷的陣痛。當下，股市民粹盛行👩🦽，社會眾聲喧嘩。針對市場發展的一些基本問題上的較大誤解和分歧👨👩👧👧，本文以股市發展的8大關系厘清相關概念和市場邏輯🆙，形成社會共識👩👧👨🏽🚀，推動股票市場的改革創新和健康發展💂🏼。
魯迅先生曾說：“必須敢於正視，這才可望敢想，敢說，敢作✦，敢當👨👨👦✢。”筆者認為，這句話同樣適用於中國股票市場。
我國股票市場誕生於改革開放的時代大潮之中🪨。在這樣一個大變革的時代🏋🏽♂️，經濟、文化🎻、社會生活風雲激蕩，理念、機製、利益結構幾經波折🫨，股票市場發展至今出現了種種矛盾、問題和困境——公司運行及治理過程中大股東和中小股東之間的利益沖突🙋🏼♀️；市場組織與秩序管理中嚴格監管和市場活躍之間的關系難以協調🌘；市場化改革過程中難以繞過的高估值股票價格回歸的風險雷區……所有這些👩🏻🔬，可以說是股票市場在新興加轉軌階段必然要經歷的陣痛〰️。當下，股市民粹盛行，社會眾聲喧嘩👃🏿，在市場發展的一些基本問題上存在著較大的誤解和分歧🧵💇🏻。
本文擬從理論及實踐角度梳理和分析影響股市發展的8大關系，以期厘清相關概念和市場邏輯，形成社會共識，共同推動股票市場的改革創新和健康發展。
一、大額投資者和中小投資者的關系
在經濟學家的世界中，股價的形成機製最接近“競爭性均衡”(Competitive Equilibrium)的理想市場狀態。但在現實世界中，投資者並非同質的完全競爭者，在資金數量、持股金額、投資經驗及風險承受能力方面存在巨大的差異，部分大額投資者可能會濫用其市場優勢👰🏻♂️，扭曲正常的價格發現過程。
受中國特殊的社會文化🦦、精神特質和價值觀念的影響，中國股市具有與境外成熟市場完全不同的投資者結構🧖🏼♂️。截至2018年9月底🍳🤴🏻，我國個人投資者開戶數達到1.43億戶👩🏼🦲，持倉市值在50萬元以下的中小投資者占比高達85%，個人投資者在二級市場總交易額中的占比更是高達80%以上，對交易價格的形成具有顯著影響力。在中國正處於經濟😸、社會轉型期的背景下，中國傳統文化具有重形象思維、輕邏輯思維的特點🧎🏻➡️，導致個人投資者在行為偏差方面尤為突出。近年來學術界的許多研究結果均發現，中小投資者具有非常顯著的過度自信、過度交易、自我歸因⛹🏼♂️、“羊群行為”等投資行為偏差。
顯然，中小投資者在與大資金交易者的博弈中天然地處於劣勢地位。大資金交易者往往利用某些短期無法被證偽的“利好”因素𓀚🦬，如國家的經濟發展政策🤑、國外的新技術發展趨勢等，或者如高送轉、新上市甚至明星緋聞等某些無厘頭的因素，在極短時間內大量、密集💁🏻♀️、連續買入相關股票，使股價在盤中出現急劇的大幅上漲現象，甚至觸發漲停，通過製造這種“信息驚喜”吸引其他大額交易者和具有行為偏差的中小投資者參與。由於市場內在多空力量的失衡，理性的投資者並不能有效地削弱這種非理性上漲🧚♀️，加之漲跌幅限製的影響，大資金的買入行為可以形成股價變化的“慣性效應”（Momentum Effect）🧑🏿🔧，吸引更多中小投資者的參與❎🛌，導致市場出現集體非理性的現象，並使股價在短期內大幅偏離其基礎價值🫳，此時大資金交易者將賣出獲利🤛🎛。
一直以來，大資金交易者和中小投資者在股市中形成了一種“霍布斯叢林”式的奇特生態🦹🏿♀️：一方面，大資金交易者利用自己的資金優勢扭曲市場定價機製，並對具有行為偏差的中小投資者進行掠奪，媒體形象地將之稱為“割韭菜”；另一方面，中小投資者一夜暴富、賺快錢、以小博大等賭博心態較為濃厚，他們甚至幻想著在“割韭菜”的過程中能分一杯羹，具有典型的“斯德哥爾摩綜合征”特征，對加強市場監管的政策舉措不理解、不認同🤷🏻♀️、不支持🤷🏽♀️，市場生態和投資文化始終沒有得到根本性的提升。
二💿、投資者結構與定價效率的關系
股票市場是配置社會資本的重要場所，要成功地實現這一基本功能，股票市場的價格就必須可靠地反映公司的內在投資價值，即股票市場的定價是有效率的。著名經濟學家薩繆爾遜在二十年前談及中國經濟時曾指出：股票市場在市場定價具有效率後才能真正發展起來😷。合理的定價效率除了有賴於信息的及時、全面和準確披露外🚇，更有賴於成熟而理性的投資者群體。
中國股市特殊的投資者結構催生了特殊的“二元”定價機製。一方面👱🏿♀️，業績優📂⛹🏻♀️、規模大✌🏻、成長性好的公司股票被相當一部分投資基金♊️、QFII及價值型個人投資者持有，這部分股票的估值水平基本與國際市場接軌，具有較高的定價效率🧏；另一方面🧛🏽♀️，大量規模小、業績差的公司股票被中小投資者所持有🦸🏼♀️，在遊資的帶頭炒作下🐊，衍生出很多畸形的投資理念🔜🍢、方法和模式，比如炒殼、炒重組☮️、炒題材、炒高送、炒更名等等🧑🏻🦯。這些股票的市場價格長期脫離其基本價值，估值水平飄蕩在空中。
在整體上，中國股市的定價是不當的，甚至是失靈的。從股價波動結構來看，國內個股價格波動中接近40%的比例來自市場整體波動的影響👟，而成熟市場這一比例一般在20%以下🤘🏼➰。這說明國內投資者在定價中更多地考慮市場整體因素，而較少地考慮行業和公司本身的因素。從定價影響因子來看，銳聯資產(Affiliates Asset)最新發布的一份研究報告顯示♈️👩🏿🚒，由於國內投資者更多地以一種博彩的心態參與股市，具有彩票特征的高風險股票定價過高👰🏻♂️，使中國股市形成一些鮮明的定價異象(Anomalies)。例如🙇🏼♀️📜，公司規模越小，股票收益越高；股票風險越高🚣♂️，投資收益越低；甚至公司盈利能力和股票收益也沒有顯著的相關性。
如果一個市場長期沒有合理的定價機製，經常出現定價不當現象🐴，必然導致價格信號扭曲，供求關系失衡，市場難以出清，造成市場運行失靈和資源配置不當的後果。在這種環境中🚼，投資者的行為普遍短期化和投機化，股市陷入周而復始的“牛短熊長”困局👩🏼🏭；上市公司大股東行為異化，熱衷於資本運作而不是潛心經營主業👰♀️；而監管機構則不時面臨要求穩定股價水平的巨大輿論和社會壓力，股票市場的運作和發展陷入一種惡性循環。
三、新股發行和退市的關系
新股發行和退市是股票市場最為基礎的“進口”和“出口”的製度。在一個定價有效的市場上🥏，擬上市企業根據二級市場的景氣狀況和自身的發展周期決定發行上市進程，監管機構則以企業是否全面、準確😮💨、及時地披露相關信息為依據決定是否準予其發行上市，企業上市後隨著產業的新舊交替和資本市場的興衰更迭，或發展壯大，或被並購重組🌋、被私有化，甚至因市值規模和流動性不滿足上市條件而被強製退市。以美國股市為例，過去四十年來🏏🪚，共有16000余家企業上市，其中38%為非盈利企業，共有18000余家企業退市，年均退市比率為8.3%🧎➡️。其中因並購重組退市的公司數為10000余家，因不符合上市條件而退市的公司數為7400家😶，另有約600家企業為主動私有化退市。這種“大進大出”正是美國股市優勝劣汰機製及資源配置功能的充分體現。
中國股市采用了實質審核的發行製度安排。在發行條件上，設置了財務(主要是盈利水平)、合規、公司治理等較高的發行條件，上市公司資質成為一種稀缺資源。不管市場牛熊如何轉換，總是有大量企業排隊等待發行審核，形成了所謂“IPO堰塞湖”。一批行業前景佳🧲、成長性好的企業要麽不滿足盈利要求，要麽不堪忍受數年排隊之苦，紛紛遠走海外上市🆘，這在一定程度上導致了“劣幣驅逐良幣”的現象。在發行價格上，任何詢價製度安排在二級市場價格扭曲和投資者炒新狂潮前都不堪一擊，股票一上市即被炒至畸形高位🥓，形成了“新股不敗”的市場異象👩🏼🦱。與此同時，微觀層面上新股的供不應求和宏觀層面上的“談新色變”相伴相隨，反差強烈，新股發行往往被視為股市下跌的替罪羊而被暫緩，中國股市始終沒有市場化、常態化的發行節奏安排。
一方面🧑🏿🎓，歷經多輪發行製度改革🧚🏿，上市公司資質的稀缺性和租金價值過高始終沒有被打破🤞🏽，上市公司的“殼”價值十余年間也一路水漲船高。以盈利和凈資產為主要依據的退市製度在花樣繁多的保“殼”把戲前面形同虛設🚵♀️，而在股價普遍性高估的情況下➕，以市值和流動性作為退市條件也進退失據。可以說💄，沒有市場化的發行製度🚼，就沒有市場化的退市製度🧘，在現有環境下退市製度成為了一個偽命題，股票市場的優勝劣汰機製一直無法建立。
另一方面，上市資質的稀缺性帶來了非理性的高估值、驚人的再融資能力和“廉價”的股權融資成本🙈，上市公司的並購重組往往異化為股本暴增、大小非急劇增加的一、二級市場套利行為✔️，公司業績過於依賴外延並購和粗放式增長🏜👰🏽♀️。這與美國股市並購重組往往發生於上市公司之間，以戰略協同效應為目的，且以內部資金和舉債資金作為資金來源具有顯著區別💃🏿。據統計，過去三十五年美國股市共發生9000余起並購案，其中72%采用現金支付、11%為換股並購🦹🏻♀️，另17%采用現金加股票的混合方式🏄♀️。
四🧚🏿、大股東和中小股東的關系
在股權高度集中的情況下ℹ️，大股東更有可能以其他中小股東的利益為代價來追求自身利益🤕，通過追求自利目標而不是公司價值最大化目標來實現自身利益最大化。此時🗂，大股東和中小股東之間將產生顯著的利益沖突👨🏼🦱，這也是各國公司治理要解決的核心問題👝。
中國上市公司普遍具有“一股獨大”的股權結構✈️，大股東幾乎具有無所不管的控製權💏、執行權和監督權，董事會和監事會往往受到大股東或公司管理層的操控⇾，成為橡皮圖章，因而為大股東侵害中小股東利益埋下了製度隱患。在股權分置改革之前⚡️🪲，大股東往往通過關聯交易來侵害中小股東利益，如高價收購大股東資產、為大股東及其附屬企業提供信用擔保、直接占用上市公司資金等👨🏿⚖️，學界和媒體稱之為“掏空”(Tunneling)公司。股權分置改革實施後，股份實現了全流通，由於大部分公司的股價長期處於被高估狀態👳🏻♂️，大股東更多地通過金融交易來“掏空”市場🤾🏽♀️。例如🧎♂️，炮製各種概念或進行財務造假以迎合市場投機炒作偏好，實現所持股份的精準減持或清倉式減持。2015年至2018年6月份🧬，重要股東(含持股5%以上的股東👋、董監高及其親屬)減持金額逾1萬億元🧻👩🏻🔬；通過定向發行股票收購資產的形式實現一👳🏼♂️、二級市場之間的估值套利🤷🏽，近年來收購上市公司股票的估值水平和被收購資產估值水平的差距有6倍之多，蘊含了巨大的套利空間。
“無知之幕”的提出者🥪、美國政治學家約翰·羅爾斯
面對逾百倍的估值，再善良的大股東都控製不住自己大幅減持的欲望，正是二級市場的高估值和高換手給大股東提供了“掏空”市場的強烈動機和實施可能⛹️♀️，大股東和中小股東之間完全是“一個願打一個願挨”。美國政治哲學家約翰·羅爾斯在《正義論》一書中提出了“無知之幕”這一術語，認為一個人在對自己的社會處境暫時無知的情形下才能判斷什麽是公平正義☆。就股市而言，如果大股東變身為中小股東🙍🏿，他顯然不會接受現有的市場結構和“掏空”方式🧛🏽。可見，大股東利用大眾的蒙昧和狂熱進行“合法掠奪”有違社會的公平正義原則⚖️，使股市異化為財富再分配的“名利場”，中小投資者成為被掠奪者，金融脫實向虛現象愈演愈烈，遠離了股市服務實體經濟的本源。
五、投資者利益保護和證券監管的關系
“法和金融”學派的觀點認為🪈，對投資者利益的保護在微觀層面上影響了企業的資本成本、投資收益率、治理水平以及股票定價🙋🏻♀️，進而在宏觀層面影響到股票市場的規模及功能發展，最終影響到一國的資本配置效率和經濟增長水平🪆。有鑒於此，各國(地區)證券監管均以保護投資者，特別是中小投資者利益為首要目標🤸🏿。
當中小投資者利益受到大股東或管理層侵害，而公司內部的治理機製陷於失效時，證券監管機構將對大股東的侵占行為進行有效的約束、披露和監督🤴🏽🦸🏿♀️，以降低大股東“掏空行為”發生的可能性及產生的危害性🫥。中國上市公司盡管建立了股東大會💃、董事會及監事會的現代治理架構，以及相對完備的公司治理規則體系，但公司治理結構和實際做法往往形似而神不至。根據亞洲公司治理協會（ACGA）的評估結果🎧，中國公司治理水平自2010年開始持續下滑，其中“公司治理規則和實踐分項評分”已經下降至自2003年開始調查以來最低水平。面對公司治理陷於失效的現狀，證券監管機構相繼出臺了重組新規和減持新規🦽🧽，加強對忽悠式、跟風式重組行為的監管，控製清倉式減持、精準減持𓀝、過橋式減持行為🧰，形成了保護中小投資者合法權益的長期性製度安排。證券交易所也加強對重組上市行為的信息披露問詢力度🍼，著力提升上市公司信息披露質量。
在投資者結構以中小個人投資者為主的市場結構下🛋🥻，加強對內幕交易🙍🏼♀️、股價操縱等違法行為的監管也是保護投資者利益的重要一環，對此市場並無異議。但是對利用盤中拉升、打壓等進行掠奪性交易的行為進行監管🧑🏻🦲，則莫衷一是，甚至有觀點認為股票市場上“有錢就可以任性”，監管機構不應幹預投資者的自由交易權利✴️。事實上🏞👘，世上沒有絕對自由的股票市場🧑🏼⚕️🧘，不管是從維護市場交易秩序和經濟功能的發揮💆🏻♂️，還是從保護中小投資者利益⏳、堅持市場的公平和公正原則，抑或是從確保市場穩定運行、防範金融風險的角度出發，均需要加強對異常交易行為的監管。
如果說行政監管界定了證券發行👨🏻🦯➡️、交易及公司運作過程中市場參與者的行政責任，那麽由《公司法》《證券法》及《刑法》組成的法律體系則界定了相應的民事責任及刑事責任，三者緊密結合，才能有效發揮保護投資者利益的功效。在司法領域🧑🏽🦱，中國現階段證券違法違規案件的調查難、舉證難🦐、認定難三大問題表現得比較突出，對欺詐上市、虛假信息披露等案件的整體訴訟效率有待進一步提高，這需要進一步優化司法介入政策、強化司法保障職能。
六𓀘、股價泡沫和技術創新的關系
在歷史上🧑🏻🦽➡️，股市泡沫和技術革命總是相伴相生的➗。從十九世紀四十年代的蒸汽化鐵路和十九世紀末的電力電話🖖🏻，到二十世紀二三十年代的飛機🐻、汽車和無線電，再到本世紀初的互聯網產業，每一輪新技術革命都催生了令人目眩的股市泡沫🟠，隨後帶來了大量資本湧入和對科研、技術基礎設施的巨量投入。在泡沫的形成和破滅過程中孕育出新的經濟力量，這正是經濟學家熊彼特所謂“創造性破壞”的真正意義。
自誕生以來🫂，中國股市歷經多輪牛熊更替🎮，股市泡沫也曾激蕩人心，但每次泡沫過後都是“一地雞毛”，股市對新技術革命、新商業模式、新經濟的推動引領作用🔀，對偉大企業的鍛造在很大程度上是缺失的。從泡沫形成過程來看🌵🤽🏼，中國股市的泡沫基本上是在寬松的信用環境下👈🏼，因相關政策提升市場風險偏好🅰️，點燃投資者對未來價格上漲的極度樂觀情緒♋️，只爭朝夕迅速形成投機狂潮。據統計，中國股市每輪牛市持續時間僅為10個月左右，與美國股市平均65個月的牛市周期形成鮮明對比。來也匆匆，去也匆匆，中國股市泡沫更多的是過剩流動性催生的資產價格泡沫🈁，而不是經濟增長新動力內生的“創造性破壞”泡沫👹，在短暫的時間內無法帶來對技術基礎設施的持續性大量投入🌑。從危害性來看🐟，如果泡沫事件與信用資金和杠桿資金有關，那麽當泡沫破滅時將引發系統性金融風險，2015年年中的股市風波和目前的大股東股權質押風險就是典型例證；而幾次不涉及杠桿資金的泡沫破滅相對而言影響就輕微得多，如2008年股市從6124點一路跌至1600余點，在此期間並未引發嚴重的金融風險𓀀😹。
事實上👨🏼💻，繁榮和蕭條的周期循環是股票市場的常態，如果泡沫是由技術進步引發的🤩⭕️，那麽它可能是個“好”的泡沫，我們應該接受它，因為它對經濟增長的“創造性”效應將彌補泡沫破裂時的“破壞”效應。如果泡沫是由流動性和高杠桿推動產生的單純的資產價格泡沫，那麽它將是個“壞”泡沫，我們應及早刺破它，防範過度投機造成泡沫破滅而傷害經濟🐊。
七🕖、直接融資與間接融資的關系
直接融資和間接融資的關系一直是金融發展理論研究的焦點。一般認為，銀行導向的間接融資有利於動員儲蓄🥎，適合為技術相對成熟的大型長期項目籌集資金👩🏼🔧；而以股票市場導向的直接融資更適合在創新性強📐、不確定性高🙋🏻♂️、偏輕資產運營的風險項目中發揮作用🧎♀️。直接融資和間接融資的相對規模隨一國的經濟規模及其發展水平👩🏻🎓、產業成長模式而變化🚴🏿。
在經濟史上，單一而脆弱的銀行體系歷來都是金融危機的導火索☛，即使金融危機是由其他因素引起，脆弱的銀行體系也可以使危機進一步深化⛲️。中國現有近400萬億元金融資產🏋🏼，2014——2016年，銀行存款與信貸的合計占比分別為69.6%👶🏿、66.1%和65.8%🤘🏽，呈現逐年下降趨勢，股票和各類債券的合計占比分別為24.8%、28.6%和28.7%，呈現逐步上升趨勢，而同期美國銀行存款和信貸的合計占比僅為40%左右。由此可見，中國金融結構仍以商業銀行為主導，但直接融資的占比正在逐步提高過程中。股市的發展能將原來隱匿於銀行體系內的不斷存量化的風險流量化⇨，通過市場的流動機製配置，分散既有金融體系中的部分風險。
從國家經濟發展階段來看，在經濟發展的初期階段和較差的製度環境中👼🏻，商業銀行主導的金融體系更適合為技術相對成熟的大型長期項目動員資金，符合中國以大型項目優先為目標🚎、投資驅動的經濟發展模式🙆🏿。隨著金融抑製逐漸消除⚙️，資本積累對經濟增長的邊際效應越來越小，如果繼續走上商業銀行過度擴張的道路🤽🏻♂️，那麽將會帶來信貸質量的降低和信用風險的累積。隨著中國經濟邁向以產業升級、技術創新驅動的發展階段，股票市場的定價機製和功能效率必須有實質性的提升🚋，否則將難以在資本積累達到一定階段後提升全要素生產率🧑🏭，更難以支持中國結構轉型和產業升級。
八、發展目標與過程的關系
經歷四十年的改革開放歷程，中國已發展成為全球第二大經濟體，占全球GDP的比重從改革開放前的2.6%增長到2017年的16%。與小國經濟依賴貿易或金融興國不同，大國經濟的崛起必然需要科技進步、產業升級和基於貨幣國際化的金融競爭優勢🧝🏿♀️，這對股票市場的運行效率和經濟功能提出了更高的要求。建設一個健康👰🏿♀️、成熟、具有廣度和深度、富有效率和國際競爭力的股票市場，可以有效推動技術創新和科技革命⤴️，有利於分散、降低和化解金融體系風險，支持人民幣國際化進程和中國經濟長期可持續發展，對全面建成小康社會和中華民族的偉大復興起著至關重要的作用🔹🏃🏻。
中國股票市場發展迄今只有二十多年的時間，在市值規模、上市公司數量🎄、中介機構規模等方面走完了成熟市場上百年的發展歷程，但在投資者結構、法製基礎🛼、市場效率、經濟功能等方面積累了一系列結構性矛盾和深層次問題🧾🍵。轉軌經濟的經驗和教訓告訴我們，從不完美的此岸到理想的彼岸之間並不存在簡單的“驚險一躍”🎸，而是一個反復試錯、曲折前行的過程。
首先，要重視改革的系統性，當前股市面臨的諸多矛盾交織在一起🖊，某一具體方面🧝🏻♀️、某一具體環節的單項改革只會帶來更大的結構扭曲和不穩定🐐，並產生新的製度問題，因此要實現改革措施的整體配套，實現整個發展模式的轉換；其次，要接受改革措施的次優性，面臨起點的扭曲、製度的不完善🤣、歷史的路徑依賴🕣，股市的發展過程無法超越現實約束條件，許多政策措施只能是次優的；再次，要註意改革措施的優先次序，股票市場的許多措施必須建立在一個規範的製度基礎上才能有效運行；最後⚅，要保持對股價漲跌的戰略定力🧘🏻♀️，在一個以股價漲跌論成敗的輿論環境中，觸動利益比促動靈魂更難🤕，政策推動者應合理引導市場預期，保持政策的連續性，積極創造條件🧑🏼🦰，穩妥地朝目標邁進⬜️。
當前🔁，迫切需要在以下五個關鍵領域(筆者將之簡稱為IDEAS改革)推進市場化改革，突破製約股票市場有效運行和發展的各種製度、體製與機製性障礙。
一是完善製度(Institution)。良好的製度是市場有效運作的前提條件，而製度建設的核心是法治🙎🏻，這是各項改革措施深入推進的重要保障。必須對資本市場上的人性之惡保持足夠的警惕，進一步加大資本市場的執法力度，完善製定股東權保護的司法解釋,明確股東權訴訟、股東代表訴訟的實體和程序規則，加大對損害投資者權益的大股東、實際控製人✏️、公司經營管理層違法違規行為的民事🧖🏿、刑事責任追究力度,增加當事人的違法成本✍️⛩。
二是拓展市場深度(Depth)。國際經驗表明，遞延式個人稅收優惠是養老金和企業年金擴大規模和進入股票市場的前提🪈，應當不斷創造條件，引導養老金和企業年金等長期資金廣泛參與資本市場運作，拓展市場深度🖕，促進長期資本不斷形成🚧。
三是提高市場定價效率(Efficiency)🔼✫。尊重市場內在的供求關系規律🦧，保持供需雙方的充分供給🦶🏽，在嚴格投資者準入的前提下穩妥發展各類衍生產品，建立起基於市場正常供求和各類金融產品無套利基礎上的市場化定價機製👈🏿。同時，多措並舉♦️，有針對性地加強異常交易行為監管，保障市場正常定價功能的發揮。
四是放開準入(Access)。改革新股發行條件，淡化盈利審核，重點關註企業的市場地位和持續經營能力，優先支持大型創新型企業上市📹，使大量優質的擬上市公司能成功對接本土資本市場👨🏼🎨。
五是保持市場的穩定性(Stability)。股票投資分享的是少數公司的高成長機會，即使在發展最為成功的美國股市，過往三十年的所有收益也僅由20%的公司所產生。保持市場的穩定性並非要保證所有投資者都能盈利，而是要保持監管政策的前瞻性、預見性及相機調節性，確保市場不因高杠桿交易行為和高比例質押融資行為而發生非理性的暴漲暴跌，從而影響到金融系統的穩定性👕。
(本文僅代表作者個人觀點)